疫情客流下滑导致全年业绩承压，2023Q1 盈利向好，维持“买入”评级

    2022 年公司收入86.02 亿元（-21.24%），归母/扣非净利润1.85 亿元（-72.73%）、-0.27 亿元（-105.16%），非经常性项目政府补助2.30 亿元、投资收益0.45 亿元。

    　　2023Q1 在控费&调整零售折率下扣非及扣非增速转正，进入4 月后零售流水同比持平，同店双位数增长，我们上调2023-2024 年并新增2025 年盈利预测，预计2023-2025 年归母净利润为7.0/8.7/11.3 亿元（此前2023-2024 年为5.9/7.4 亿元），对应EPS 分别为1.5/1.8/2.4 元，当前股价对应PE 分别为15.3/12.3/9.5 倍，2022年12 月启动组织变革从事业部制转向职能大部制包括产品&零售&供应链管理三大业务中心，随着消费复苏，预计2023 年发挥集中管控优势，渠道优化、库存管控及商品企划改善成效渐显，同时继续降本控费，维持“买入”评级。

    　　品牌端：男装及童装体现韧性，期待改革后2023 年冬季产品改善2022 年女装/男装/乐町/Mini Peace 分别收入32.7/29.2/10.0/11.0 亿元，同减27.0%/13.3%/28.3%/13.9%，占比38.4%/34.3%/11.8%/12.9%，男装及童装跌幅弱于较女装及乐町，体现男装及童装赛道韧性。

    　　渠道端：线上销售占比持续提升，线下经营和拓店承压，静待2023 年回暖2022 年线上收入27.32 亿元（-18.8%），占比32.0%，占比+0.97pct。线下收入57.96亿元（-22.37%），其中直营/加盟收入34.19/23.78 亿元，同降25.9%/16.7%，占比59%/41%（+3pct），直营同店下降19.3%。门店数量，2022 年净闭543 家至4671家，直营/加盟分别净闭189/354 至1427/3244 家，直营：加盟=1:2.3，2023 年预计继续优化渠道，直营规划净闭店100-200 家，加盟规划净拓200 家。

    　　折扣加深及负经营杠杆拖累全年净利率下滑1.4pct，营运能力维持良好状态盈利能力：2022 年毛利率48.2%（-4.7pct），线上/直营/加盟毛利率分别同比-2.6/-2.3/-7.9pct，加盟毛利率下降较大主要系加大过季老货库存清理力度。2022年销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别为36.81%/7.28%/0.80%/1.37% ， 同比+0.65/+0.79/+0.18/-0.02pct，净利率2.15%（-4.1pct）。营运能力：2022 年底存货21.3 亿元，同比-16.4%，且存货结构改善，截至2022 年底一年以内货品占比+6pct至75%，存货周转天数189 天（+21 天）；应收账款周转天数24 天（+1 天）。

    　　风险提示：线下零售复苏不及预期、渠道优化不及预期。

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