事件：2023 年4 月25 日，公司发布了2022 年年报及2023 年一季报。

    2022 年，公司实现营业收入246.00 亿元，同比增长15.18%；实现归母净利润22.09 亿元，同比下滑13.05%；实现扣非归母净利润22.46 亿元，同比下滑22.05%。2023 年一季度，公司营业收入为53.38 亿元，同比下滑13.65%；归母净利润为4.02 亿元，同比下滑40.52%；扣非归母净利润为3.89 亿元，同比下滑42.16%。

    2022 年成本支撑焦炭价格上涨，焦化毛利率下滑。截至2022 年末，公司拥有715 万吨/年焦炭在产产能，2022 年公司产能利用率达到75.01%，焦炭产量为536.3 万吨，同比下滑4.58%；销量为543.3 万吨，同比下滑5.54%。据公告测算，焦炭单位售价为4403.74 元/吨，同比增长20.05%，焦炭单位销售成本为3467.38 元/吨，同比增长35.51%。由于炼焦煤价格涨幅大于焦炭价格的涨幅，公司焦化业务毛利率为20.99%，较去年同期下降8.99 个百分点。

    23Q1 盈利增速放缓。据Wind 数据，2023 年一季度太原一级冶金焦价格同比下滑14.55%至2458.20 元/吨，同时期古交2 号焦煤均价为1352.31 元/吨，同比增长3.30%，原料端成本支撑明显。据公司一季报显示，虽然实际的营业成本有所下降，但由于主营产品焦炭的市场价格下降幅度大于原材料采购价格的下降幅度，公司盈利出现较大幅度的下滑，23Q1，公司毛利率为20.09%，同比下滑3.95pct；归母净利率为7.54%，同比下滑3.41pct。

    氢燃料电池货车进入成长阶段，产销量大幅提升。随着国家对新能源政策的落地，各地方政府踊跃加入示范城市群，同时，2022 年起公司氢燃料电池货车进入成长阶段，在华南、华北、环渤海、西北等地区开拓如矿山、钢厂、港口、城际运输等运营场景，取得较好成绩，从而新能源汽车产销量得到大幅度提升。

    2022 年公司生产新能源汽车741 辆，同比增长23.29%；销售新能源汽车462量，同比增长43.03%。目前，公司氢能业务高速发展，产业链一步延伸。氢能汽车方面，2022 年公司位于青岛西海岸新区的青岛美锦氢能科技园项目于年底实现全面封顶，预计于2023 年中将投入生产，规划整车产能5000 台；下游产业方面，截至2022 年末，公司已建成并投入运营的加氢站合计17 座。

    投资建议：我们预计公司2023-2025 年实现归母净利润16.79/18.49/19.48亿元，EPS 分别为0.39/0.43/0.45 元/股，对应2023 年4 月25 日的PE 分别为20/19/18 倍。考虑到焦炭成本承压，下调评级，给予“谨慎推荐”评级。

    风险提示：大股东质押比例高，焦炭价格下滑影响盈利，焦煤价格升高侵蚀利润空间，氢能源项目建设不及预期，氢能产业政策落地不及预期。

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