核心观点

    　　22 年公司推进激励落地，开启事业部制改革，强化核心单品渠道管控，系统化改革持续深化之下经营质量进一步提升。23 年随着经济回暖消费复苏，公司本部事业部制改革有望激发渠道活力，助力本部产品结构进一步优化，同时，武陵酒开启全国化有望贡献公司业绩增长弹性。

    　　事件

    　　公司发布2022 年度报告及2023 年一季度报告。

    　　2022 年实现营业总收入46.53 亿元（+15.54%），归母净利润7.08亿元（+81.81%），扣非归母净利润4.78 亿元（+37.54%）；其中单Q4 实现收入11.98 亿元（-4.79%），归母净利润1.74 亿元（+24.65%），扣非归母净利润1.62 亿元（+29.87%）。

    　　2023Q1 实现营业总收入10.03 亿元（+10.43%），归母净利润1.02亿元（-61.51%），扣非归母净利润0.94 亿元（+33.20%）。

    　　简评

    　　产品结构进一步优化，22 年改革持续发力带动业绩高质量增长。

    　　2022 公司产品持续推动结构升级，营销开展事业部制改革，机制落地股权激励激，进一步深化系统性改革，在需求受外部因素干扰之下仍超额完成年初制定的营收目标，白酒主业实现营收43.50 亿元（+15.89%）。量价拆分来看，22 年公司白酒销量4.98万吨（+3.78%），吨价提升至8.74 万元/吨（+11.67%），吨价提升预计主要系公司产品结构进一步优化及武陵酒高增长贡献。

    　　分品牌来看，22 年老白干、板城、文王贡、孔府家、武陵系列分别贡献营收21.40 亿元（+1.59%）、8.31 亿元（+39.60%）、4.69亿元（+39.01）、1.46 亿元（-17.57%）、7.63 亿元（+42.27%）；量价拆分来看，老白干、板城、文王贡、孔府家、武陵系列吨价分别为7.30 万元/吨（+2.63）、9.36 万元/吨（+10.95%）、7.28万元/吨（+6.71%）、4.06 万元/吨（+9.66%）、49.45 万元/吨（+43.67%）。22 年老白干本部事业部制改革，进一步聚焦次高端核心大单品，产品结构升级带来的吨价提升仍是本部增长的主要驱动力。分区域看，22 年河北、安徽、湖南、山东、境外、其他省份分别贡献营收27.91 亿元（+11.92%）、4.69 亿元（+39.01%）　　7.63 亿元（+42.27%）、1.31 亿元（-21.51%）、0.15 亿元（+49.16%）、1.81 亿元（-13.39%），河北大本营市场保持高质量稳健增长，湖南、安徽市场增长比较突出，预计主要与武陵酒、文王贡酒的高增长有关。分价位带看，高档酒、中档酒、低档酒分别贡献营收23.05 亿元（+22.79%）、11.61 亿元（+18.42%）、8.83 亿元（-1.33%），高档酒占比提升2.98pcts 至53.00%，公司产品结构进一步优化。

    　　23Q1 返乡潮拉动中低档酒高增，高档酒复苏节奏相对滞后。23Q1 公司高档酒、中档酒、低档酒分别贡献营收3.89 亿元（-9.53%）、2.86 亿元（+38.03%）、2.40 亿元（+36.39%），中低档酒增长相对突出一方面系22Q1基数相对较低，另一方面预计与春节返乡潮家庭消费拉动较强有关，相较而言高档酒一季度有所下滑，预计主要系22 年底库存较高，23Q1 公司高档酒控货挺价强化渠道管控，后续随公司启动动销拉动工作，Q2 在商务、宴席消费场景的拉动下高档酒预计表现良好。

    　　产品结构持续优化与费用率下降共振，推动公司盈利能力持续提升。

    　　2022 年公司毛利率提升1.04pcts 至68.36%，销售费用率降低0.41pcts 至30.32%，管理费用率降低0.63pcts 至8.51%，税金及附加率提升0.49pcts 至16.05%，归母净利率提升5.54pcts 至15.21%，扣非归母净利率提升1.64pcts至10.27%。结合吨价提升来看，预计公司毛利率提升主要由产品结构提升贡献，同时规模效应逐步显现之下公司费用率有所下降，毛利率提升叠加费用率下降共同带动公司扣非净利率水平提升。公司净利率提升幅度较大主要系2022 年初收到拆迁补偿款。

    　　23Q1 公司毛利率降低4.80pcts 至65.42%，销售费用率降低10.86pcts 至25.88%，管理费用率提升0.72pcts 至11.43%，归母净利率降低19.08pcts 至10.21%，扣非归母净利率提升1.60pcts 至9.36%。一季度公司毛利率下降预计主要与高档酒阶段性下滑有关，管理费用率小幅提升预计主要与股权激励费用有关，销售费用率的下降预计主要与公司营销费用投放节奏有关。

    　　激励落地释放经营潜力，营销改革激发渠道活力，23 年武陵酒全国化开启公司高质量增长可期。

    　　2023 年公司提出“主营业务收入51.70 亿元（+11%）”的积极目标。短期看，23 年本部事业部制改革有望提升渠道积极性，进一步推动产品结构提升；武陵酒开启全国化，重点布局酱酒大市场，有望凭借品牌、产品优势逐步放量贡献业绩增长弹性。长期看，2019 年以来公司大力推进品牌升级、本部产品结构优化及渠道调整，随着主品牌次高端产品占比提高和省内重点市场企稳回升，本部经营迎来质变，22 年激励落地进一步激发公司管理层积极性；外延增长方面，公司管理赋能子公司，助力文王贡、孔府家等运营能力提升，扩产能奠定武陵酒全国化根基。未来随着本部产品结构不断优化和武陵酒全国化的稳步推进，公司经营质量有望持续提升。

    　　盈利预测：

    　　预计2023-2025 年，公司实现收入55.84、67.06、79.71 亿元，实现归母净利润7.25、9.50、12.27 亿元，对应PE（04.26）分别为42.92X、32.77X、25.38X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　市场竞争加剧、消费升级节奏不及预期、渠道拓展不及预期等风险。目前河北市场仍旧是公司营收主要贡献部分，近年来公司在河北根据地市场持续推进结构升级，次高端以上价位产品在公司营收占比持续提升，但河北市场次高端及高端价位面临一些全国化的高端和次高端名酒竞争，因此省内市场竞争加剧或白酒消费需求下降可能给公司战略目标的实现带来压力。

    　　武陵酒作为湘派酱香老名酒，具备渠道全国化扩张潜力，未来武陵酒的渠道扩张是武陵酒品牌为公司营收和利润增长贡献弹性的主要动力之一，但22 年以来在酱酒热渠道遇冷后头部酱酒品牌纷纷强化渠道运作和品牌推广，或为武陵酒的渠道扩张带来一定阻力。

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