公司是多媒体AP SoC 领先企业，核心业务为智能机顶盒芯片和智能电视芯片，我们测算2022 年公司两项业务国内份额分别约60%/50%，海外份额分别约10%-20%/10%-20%。中短期，公司料将受益国内逐步开启机顶盒招标，同时在海外抢占传统大厂份额；中长期公司拓展8K 芯片、WiFi6 芯片、车载等新品，有望打开成长空间。我们预计公司2023-2025 年EPS 为1.98/2.92/3.69元，维持“买入”评级。
2022 全年来看，宏观需求疲弱下，电视芯片放量及ASP 提升带动公司业绩稳健，收入/归母净利润分别同比+16%/-10%。公司2022 全年收入55 亿元，同比+16%，归母净利润7.3 亿元，同比-10.5%，分季度来看，公司2022Q1-Q4 收入分别为14.8/16.3/11.5/10.4 亿元，归母净利润分别为2.7/3.1/0.95/0.46 亿元，呈现显著的前高后低态势，主要源于2022H1 仍有运营商招标拉货，同时2021年的缺货效应延续导致终端品牌亦在备芯片库存；2022H2 公司收入环比下滑明显，主要系运营商招标有所延后，终端品牌库存高企的同时需求走弱。2022 年公司智能终端芯片出货量虽然同比-11%至1.39 亿颗，但产品单价仍同比+30%至40 元/颗，我们认为主要系（1）上游代工环节成本上涨，公司进行部分价格传导；（2）公司规模量产新型智能电视主芯片，采用12nm 制程，支持8K 视频处理，高端芯片带动整体均价上行。
2022 年毛利率前高后低，研发支出持续上行。公司2022 年整体毛利率为37.1%，同比-2.9pcts，分季度看Q1-Q4 分别为40.8%/38.3%/32.6%/35.7%，呈现前高后低态势，主要源于上半年相对高毛利率的运营商业务占比较高，下半年由于运营商招标停滞，AIoT 需求下滑，使得相对低毛利率的智能电视业务占比提升，导致毛利率结构性下降。研发端，公司2022 年研发费用11.8 亿元，同比+31%，研发费用率同比+2.5pcts 至21.4%，研发人员同比增加349 人至1480 人，公司2022 年推出首颗8K 机顶盒超高清SoC，并且迭代升级WiFi6 芯片，于2022年12 月预量产，后续亦在无线连接、智能语音、多媒体显示等持续投入。
2023Q1 公司收入环比相对稳定，毛利率持续提升，业绩逐季改善趋势确立。
2023Q1 收入环比-10%至10.3 亿元，扣非归母净利润环比-15%至0.24 亿元，主要源于下游行业仍然处于逐步复苏过程，并且Q1 期间亦有春节假期、运营商拉货相对较弱等影响，后续随着移动、电信等运营商拉货逐步开启，我们认为公司业绩有望逐步改善。毛利率方面，公司2023Q1 毛利率达到37.4%，相对2022Q3/Q4 分别为32.7%/35.7%，环比改善趋势明显。
机顶盒芯片：国内运营商招标重启，公司份额稳定；海外市场持续抢占份额。
从国内市场看，2022H2 以来，随着疫情影响逐步趋弱，包括电信、移动等逐步开启新一轮机顶盒招标，根据三大运营商招投标网及流媒体网数据，2022Q3 电信招标0.27 亿台，2022Q4 移动招标0.43 亿台，合计0.7 亿台，我们预计后续如电信、联通、广电等仍有机顶盒招标需求。公司目前在国内市场龙头份额稳固，我们预计2023 年其整体市场份额可达约60%。海外市场而言，公司覆盖北美、欧洲、拉丁美洲等市场，但目前份额仍低，我们判断约10-20%，后续有望逐步抢占传统大厂博通的份额。此外公司快速产品迭代，于2022H2 推出8K机顶盒芯片，中长期看有望优化公司产品结构、提升均价水平。
智能电视芯片：我们预计国内份额保持约50%；海外市场随着操作系统等逐步认证通过，有望逐步提升份额。国内市场：根据奥维云网数据，国内电视市场已经处于稳态，且预计每年出货4000-4500 万台，其中智能电视占比超95%，接近饱和状态。公司供应客户包括小米、TCL、创维、海尔等，我们预计2022年公司市场份额稳定在50%左右。海外市场：公司已与全球主流电视生态系统 深度合作，包括Android、Fire、Roku、RDK 等。并且在产品上持续追赶联发科，新一代T 系列高端芯片采用12nm 制程，最高支持8K 硬件解码，支持超分技术等，带动公司电视芯片单价提升。目前公司海外市场份额约10%-20%，我们预计随着公司高规格产品推出+操作系统认证通过，市场份额有望稳步提升。
其他产品：2023 年WiFi6 产品有望落地，车载产品加速国内市场布局。（1）A 系列芯片方面：公司下游分散包括智能家居、智能办公、智能音箱等，国内客户包括小米、阿里等，海外客户包括亚马逊、谷歌、Sonos 等，未来随着ChatGPT 发展，公司对应终端有望接入大模型实现更智能交互，从而带动智能终端销售。（2）WiFi 芯片：公司WiFi6 芯片已于2022 年12 月预量产，有望在2023H1 实现规模化供应。公司每年智能主控芯片出货约1.5 亿颗，后续WiFi芯片将进一步与主控平台适配并销售，驱动公司WiFi 业务快速发展。（3）车载芯片：公司供应智能座舱及辅助驾驶芯片，海外客户包括宝马、林肯、Jeep等，国内客户包括极氪、创维等，目前收入规模仍小，料后续公司将加大国内市场开发，进一步导入更多国内主机厂。
风险因素：公司新产品接受度或销量不及预期风险；公司制程工艺提升导致生产成本和费用提升风险；市场竞争风险；核心人才流失风险；公司供应商集中风险。
盈利预测、估值与评级：公司是全球多媒体AP SoC 领先企业，核心业务为智能机顶盒芯片和智能电视芯片，国内份额领先，并有望在海外分别抢占传统大厂份额。公司AI 音视频系统终端芯片客户结构优质，亦加速海外市场拓展；此外车载信息娱乐系统芯片已商用，并布局智能座舱芯片，无线连接芯片出货量显著提升亦加速新品迭代，打开长期空间。由于2023Q1 市场仍处于弱复苏阶段，同时公司研发端持续投入影响利润表现，我们下调公司2023/24 年EPS 预测分别至1.98/2.92 元（原预测为2.69/3.63 元），新增2025 年EPS 预测为3.69元。由于2022 年外部宏观影响以及行业库存高企等因素，导致当年行业需求大幅下滑，2023H1 影响亦有持续，故公司2022-2023 年业绩一定程度无法反映实际情况，故我们基于2024 年进行估值。横向来看，参考A 股泛音视频芯片设计公司（全志科技、恒玄科技、瑞芯微）Wind 一致预期，当前市值对应2024年净利润的PE 分别为32/41/45 倍，平均值为39 倍。纵向来看，2021 年至今公司PE-Forward 区间为19-72 倍，中枢为45 倍。参考可比公司估值及公司历史估值水平，再考虑到后续公司将受益国内招投标开启的预期以及8K 芯片/WiFi芯片等新品推出的计划，我们给予公司2024 年目标PE=40 倍，对应目标价117元，维持“买入”评级。
更多精彩大盘资讯敬请期待！
