事件：山西汾酒发布2022 年年报与2023 年一季报，2022 年实现总营收262.14亿元，同比增长31.26%，归母净利润80.96 亿元，同比增长52.36%。22Q4 总营收40.7 亿元，同比增长49.95%，归母净利润9.88 亿元，同比增长127.11%。

    　　23Q1 总营收126.82 亿元，同比增长20.44%，归母净利润48.19 亿元，同比增长29.89%，Q1 业绩超出预告（此前预告归母净利润44.52 亿元，同比增长20%）。

    　　22 年圆满收官，青花系列引领增长。分产品看，22 年中高价酒类/其他酒类营收189.33/71.07 亿元，同比增长39.5%/14.1%，青花系列收入增幅达到60%，规模突破百亿、占比持续提升，青20 放量较为明显、估计增速高于青花平均增速，复兴版亦实现不错增长，玻汾稳量为主、表现平稳，巴拿马、老白汾收入增速估计与平均水平接近。分区域看，22 年省内/省外收入100.35/160.04 亿元，同比增长24.3%/36.3%，长江以南市场收入增幅达到50%，省外市场除西藏贵州之外收入均达到亿元级别，环山西市场22 年收入增速加快。截至22 年末省内/省外经销商768/2869 个，净增40/73 个，招商节奏相较前两年趋于平稳，更加侧重渠道精细化管理，截至22 年末全国可掌控终端数量突破112 万家。

    　　23Q1 开局亮眼，省外更重市场秩序。23Q1 省内/省外营收50.2/76.0 亿元，同比增长30.3%/14.7%，春节后省内动销恢复较快，出货、开瓶等数据表现亮眼，青花25、巴拿马、老白汾等在省内均有不错表现。省外增长稳健，公司重视市场秩序管理，2 月份针对河南等部分库存略高的市场进行停货、以加速库存去化，效果较为明显，到三月全国面库存基本控制在一个半月以内。

    　　费用率优化驱动净利率大幅提升。1）22Q4/23Q1 毛利率69.1%/75.56%，同比-3.06/+0.81pct，22Q4 毛利率下降或与加大玻汾投放有关，销售费用率8.57%/7.95%，同比下降5.25/3.20pct，管理费用率10.01%/2.08%，同比下降4.74/0.48pct，费用精细管控下费率优化明显，业绩弹性显著，22Q4/23Q1 净利率24.67%/38.11%，同比大幅提升7.61/2.71pct。2）22Q4/23Q1 销售现金回款62.37/98.17 亿元，同比增长0.38%/10.66%，经营活动现金流净额21.69/34.33 亿元，同比+42.6%/-2.98%，截至23Q1 末合同负债41.72 亿元，较22 年末减少39.6%，或与季度间节奏有关。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑业绩弹性释放，上调23 年净利润预测为102.12亿元（较前次预测上调2.6%），维持24 年净利润预测125.29 亿元，新增25年净利润预测151.77 亿元，折合EPS 为8.37/10.27/12.44 元，当前股价对应P/E 为29/24/20 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：青花系列增长不及预期，省外扩张不及预期。

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