核心观点：

    　　公司发布2023 年一季报，Q1 公司实现收入66.28 亿元，同比+1.49%；归母净利润2.48 亿元，同比-63.09%；扣非净利润2.34 亿元，同比-64.03%。

    　　预计水泥主业量利继续承压，2023 年盈利有望修复。预计Q1 公司水泥和熟料销量同比个位数下滑，低于全国水泥产量增速的4%，主要系公司布局的西南区域需求较差、部分水泥用于生产混凝土；在去年同期高基数下，预计公司水泥和熟料业务吨收入同比有较大幅度下滑，成本管控较好，吨毛利同比下滑超过20 元/吨。2023 开年供需关系有所改善，全年盈利有望修复。

    　　“水泥+”业务贡献增长，占比继续提升。公司骨料和混凝土产能持续较快增长，预计Q1 骨料和混凝土销量继续同比高增，但由于需求景气制约和公司基于成本优势降价提升市占率，毛利增速低于收入增速，Q1 非水泥业务收入和毛利占比继续提升，预计非水泥业务毛利占比提升至45%以上。2023 年公司计划骨料销量1.3 亿吨（同比+98%），计划混凝土销量2500 万方（同比+53%），“水泥+”业务将持续放量。

    　　盈利预测与投资建议。公司海外水泥、骨料和混凝土三大增长点突出，随着下游需求复苏、公司未来持续增长可期；治理结构好，预计40%左右分红可持续。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为36/44/53 亿元，按最新收盘市值对应PE 分别为8.77/7.08/5.85 倍，PB 为1.06/0.98/0.90 倍，参考可比公司估值和公司成长性，我们维持公司A 股合理价值19.64 元/股、H 股合理价值11.00 港元/股的判断，对应A 股2023 年1.4 倍PB 估值，维持A/H“买入”评级。

    　　风险提示。国内水泥需求下滑、产能严重过剩带来的业绩下降风险，生产成本不断上涨的风险；国际化经营风险等。

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