2023Q1 量价齐升，业绩超预期。2022 年疫情背景下公司逆势快速拓店，2023年黄金珠宝需求高度景气，有望带动公司进入增长快车道；看好公司基于百年品牌、完善的产业链布局及不断优化的管理机制，持续提升市场份额，同时在国企改革下充分释放企业活力、提升经营效率。给予目标价75 元，维持“买入”评级。

    　　 2023Q1 量价齐升，业绩超预期。2022 年，公司实现营业收入630.10 亿元/+7.36%，归属净利润17.00 亿元/-9.38%，扣非归属净利润17.27 亿元/+8.66%（非经常项差异主系2021 年上海三星文教动迁补偿收入所致），拟每股派发现金红利 1.46 元（含税）；毛利率7.58%/-0.19pct；销售费用率1.32%/-0.04pct，小幅下降主要系疫情期间销售活动有所减少所致；管理费用率0.64%/-0.02pct，保持稳定；研发费用率0.05%/+0pct，保持稳定；毛利率小幅下降，费用率保持稳定，导致净利率3.60%/-0.57pct，小幅下降。公司截至2022 年末，公司存货周转率3.97 次（2021 年末为4.43 次），下降主要系疫情期间闭店珠宝首饰销售受限所致；应收账款周转率127.35 次（2021 年末为358.53 次），下降主要系下属三级子公司上海老凤祥银楼有限公司期末应收账款增加显著所致。

    　　2022Q4，公司实现营业收入94.72 亿元/+6.38%，归属净利润3.44 亿元/-8.95%，扣非归属净利润3.52 亿元/+8.89%。2023Q1，公司实现营业收入245.58 亿元/+33.17%，归属净利润7.16 亿元/+76.10%，扣非归属净利润7.33 亿元/+57.35%；毛利率为8.02%/+0.15pct，主要系疫情影响减弱，婚庆需求积累爆发，婚庆类产品毛利率较高所致；销售费用率为1.42%/-0.08pct，主要系2023Q1珠宝需求爆发，收入增速较高所致；管理费用率0.61%/-0.01pct，保持稳定；研发费用率0.03%/-0.001pct，保持稳定；毛利率增高，费用率微降导致净利率同比上升，实现净利率3.89%/+0.87pct。

    　　 珠宝首饰业务占比提升，疫情背景下韧性凸显。①珠宝首饰业务收入与毛利率均实现同比正增长：2022 年，公司珠宝首饰实现营业收入503.62 亿元/+7.47%，占比80.08%/+6.26pcts，毛利率9.13%/+0.11pct。②珠宝首饰以外业务受疫情损伤：黄金交易实现营业收入120.83 亿元/+7.80%，占比19.15%/-6.08pcts，毛利率-0.03%/-0.76pct，毛利率略微下降。笔类产品实现营业收入2.04 亿元/-21.60%，占比0.44%/-0.03pct，毛利率32.84%/-5.53pcts，毛利率大幅下降；商贸实现营业收入1.10 亿元/+49.76%，占比0.13%/-0.13pct，毛利率0.92%/-1.31pcts，毛利率略微受损；工艺品销售实现营业收入0.92 亿元/-0.03%，占比0.16%/+0pct，毛利率17.50%/-4.27pcts，毛利率大幅下降；其他产品实现营业收入0.18 亿元/-30.40%，占比0.04%/-0.01pct，毛利率28.02%/-9.05pcts，主要系化工原料和物业管理收入大幅下降所致。

    　　 2022 年逆势大幅拓店，铺路1Q23 年超预期增长，份额有望持续提升。2022年公司门店数达到5609 家/+13.43%，净增加664 家，展现强劲渠道建设能力：

    　　①零售模式实现营业收入31.79 亿元/-19.25%，毛利率为17.89%/-0.49pct；直营店194 家（净增 8 家），受疫情影响（上海直营店占比较高）单店收入下降约23%至约1600 万元；我们预期2023 年将得到显著修复；②批发模式实现营业收入474.91 亿元/+9.70%，毛利率为8.66%/+0.28pct；加盟店5415 家/+13.78%，净增加 656 家，快速拓店背景下单店收入基本维持稳定、略降3%至约877 万元，表明公司同店增长稳健；新拓加盟店有望贡献增量营收。

    　　 进一步完善产业链布局，“凤翔计划”等措施保证人才供应、完善激励制度。

    　　①2022 年内，公司通过应用新设备、开发新工艺、钻研新技术，不断延伸和丰　　富原创设计精品，持续开发新品提升公司核心竞争力：东莞生产基地通过重组研发中心、拓宽 CNC 车间等方式，不断提升设计创新和产品升级能力；建成并投产运营老凤祥海南加工基地，使之与东莞生产基地在技术、工艺、款式、市场信息等方面互动互补，为其今后成为研发、生产、销售基地以及进军国际市场的桥头堡奠定了基础。②公司集聚了一大批行业内的领军人物和优秀人才：

    　　现有国家级工艺美术大师 10 人、上海市级工艺美术大师 12 人；截至 2022年底，已在全公司三分之二以上的企业实施职业经理人制度，完成了计划预定的全部三批次职业经理人制度试点；与此同时，公司立足企业高质量长远发展，深入推进“凤翔计划”，两年来新增中高级专业人员 48 人，较上一轮改革新增 16 人再增长 200%。③2023 年主要经济指标的预算目标为：①营业总收入665 亿元，比 2022 年实际完成值增长 5.54%；利润总额 32 亿元，比 2022 年实际完成值增长 5.70%；归属于上市公司股东的净利润 18 亿元，比 2022 年实际完成值增长 5.83%；全年力争新增银楼专卖店（加盟店）、经销网点（专柜）不少于 350 家；我们认为具有较大可能性达成甚至超越预算目标。

    　　 风险因素：局部疫情持续影响消费需求；金价大幅波动；公司门店扩张不及预期；宏观经济增速放缓。

    　　 盈利预测、估值与评级：2022 年疫情背景下公司逆势快速拓店，2023 年黄金珠宝需求高度景气，带动公司进入增长快车道；看好公司基于百年品牌、完善的产业链布局及不断优化的管理机制，持续提升市场份额，同时在国企改革下充分释放企业活力、提升经营效率。我们上调2023/2024 年收入预测至737/799亿元（原预测为678/720 亿元），新增2025 年收入预测约851 亿元；上调2023/2024 年净利润预测至21.9/23.7 亿元（原预测为21.0/22.6 亿元），新增2025 年净利润预测为25.4 亿元。参考黄金珠宝零售行业2023 年平均估值（wind一致预期）约15xPE，考虑到公司为行业头部标的给予一定估值溢价，给予公司2023 年18xPE，对应目标价75 元，维持“买入”评级。

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