22 年归母净利同比+125.7%，23Q1 受减值影响净利同比下滑

    公司发布年报和一季报，22 年实现营收/归母净利/扣非归母净利218/13/10亿，同比-14%/+126%/+120%，归母净利符合业绩预告，大幅增长主要系21 年受地产客户拖累大幅计提减值。23Q1 实现营收/归母净利/扣非归母净利51/3/2 亿，同比-13%/-45%/-39%，主要系减值计提同比增加导致利润下滑超过收入。预计地产复苏节奏慢于我们此前预期，调整公司23-25 年归母净利15.1/17.5/20.3 亿（23-24 年前值20.0/21.6 亿）。可比公司23 年Wind一致预期均值10xPE，考虑公司抵御地产需求下滑能力优于同行，给予公司23 年12xPE，目标价6.82 元（前值6.10 元），维持“增持”。

    　　22 年幕墙业务快速增长，综合毛利率小幅下滑

    分业务，22 年公司装饰/幕墙/设计实现营收186.3/16.5/13.1 亿元，同比-17.1%/+38.3%/-12.9% ， 毛利率分别为14.1%/8.9%/38.2% ， 同比-0.21/+6.47/-9.67pct。分地区，22 年公司省内/省外实现营收74.8/143.3 亿元，同比-9.9%/-16.1%，毛利率18.3%/14.5%，同比-3.0/+0.9pct。22 年综合毛利率15.78%，同比-0.36pct，22Q4/23Q1 毛利率15.76%/14.30%，同比+1.90/-0.15pct。

    　　地产冲击渐过，22 年归母净利率逐渐恢复

    　　22 年整体费用率同比+0.80pct 至7.8%，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.27/+0.51/+0.04/-0.03pct，财务费用同比-21.6%，主要系带息负债同比-14.5 亿元使得利息支出减少2017 万元，其他费用率上升主要系收入下滑而费用短期刚性所致。22 年减值支出约3 亿，21 年为77 亿，占营收比同比-28.9pct 至1.38%，综合影响下22 年归母净利率5.83%，同比+25.3pct。23Q1 期间费用率同比+0.3pct 至7.29%，减值支出0.22 亿，22Q1为冲回1.68 亿，综合影响下23Q1 归母净利率5.36%，同比-3.17pct。公司22 年经营性现金流净流入3.0 亿元，同比-5.1 亿元，预计主要系12 月疫情影响，回款滞后所致，收/付现比105%/1001%，同比-2.61/-2.44pct。

    　　23Q1 设计订单增速6 个季度以来首次转正，公司经营逐步好转

    22 年公司新签订单222 亿元，同比-28.0%，主要系公司加强风控管理，谨慎承接地产类业务，公装/住宅/设计新签同比分别-24.0%/-50.4%/-20.2%。

    　　22Q1-23Q1 单季新签订单同比-16.9%/-29.8%/-31.5%/-28.0%/-16.1%，其中23Q1 公装/住宅/设计新签47.6/7.5/5.0 亿，同比-17.8%/-18.2%/+9.5%，设计订单自连续6 个季度下滑以来首次转正，显示公司经营逐步向好。23Q1末公司在手订单241 亿元，为22 年收入的1.1 倍，为收入提供安全垫。

    　　风险提示：订单增长不及预期；工程回款不及预期。

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