核心观点

    　　2022 年公司下游茶饮等客户销售受限明显，公司产品需求下滑，粉末油脂销量同比下滑13.47%。得益于销售价格的提升，以及咖啡等业务的高速增长，公司全年营收24.28 亿元，同比略增长1.17%。2023 年以来，销售场景持续恢复，下游需求增长的情况下，公司实现营收6.41 亿元，同比增长22.77%。2022 年成本压力明显，四季度以来压力逐渐缓解，2023 年一季度毛利率同比明显提升。叠加费用投放转为收紧，公司2022 年归母净利率水平同比下滑1.53pcts 至4.75%，2023 年一季度则同比大幅提升6.57pcts 至9.87%

    　　近年来头部茶饮企业逆市扩张，23 年下游需求有望加速恢复。同时公司经销渠道的中小企业以及海外市场亦逐步回暖，客户结构改善带来利润率提升。成本端2020 年后承压明显，年初以来上游核心原材料价格均有回落趋势，成本端压力已经进入下行阶段，全年毛利率有望明显提升。

    　　事件

    　　4 月28 日，公司发布2022 年报及2023 年一季报：22 年实现营收24.28 亿元，同比增长1.17%，归母净利润1.15 亿元，同比降低23.45%，扣非归母净利润0.93 亿元，同比降低28.03%；23Q1实现营收6.41 亿元，同比增长22.77%，归母净利润0.63 亿元，同比增长267.18%，扣非归母净利润0.51 亿元，同比增长265.43%。

    　　简评

    　　22 年全年收入微增，一季度迎来开门红

    　　2022 年公司下游茶饮等客户销售受限明显，公司产品需求下滑，粉末油脂销量同比下滑13.47%。得益于销售价格的提升，以及咖啡等业务的高速增长，公司全年营收24.28 亿元，同比略增长1.17%；其中单四季度实现营收8.00 亿元，同比增长24.07%，销售有恢复趋势。2023 年以来，销售场景持续恢复，下游需求增长的情况下，公司实现营收6.41 亿元，同比增长22.77%。

    　　分产品看，公司2022 年粉末油脂、咖啡、植物基、其他产品分别实现营收17.50、2.14、0.88、2.56 亿元，同比-5.76%、+108.84%、　　+23.41%、+5.79%。2023Q1 分别实现营收4.82、0.55、0.25、0.65 亿元，同比+27.12%、+64.49%、+35.55%、+14.64%。植脂末已恢复增长，咖啡业务保持较高增速。

    　　分渠道看，全年直营/经销渠道实现营收20.63、2.44 亿元，同比+7.08%、-29.36%。公司销售模式以“直销为主、经销为辅”，经销渠道的中小企业在外部因素影响下受损更加严重。2023 年一季度，生产企业、连锁、经销、其他渠道实现营收1.69、3.75、0.58、0.24 亿元，同比+83.53%、+19.40%、-2.84%、+13.43%。中小企业客户仍在恢复中，对生产企业客户销售则实现较大幅度增长。

    　　成本压力逐渐释放，23 年利润弹性显著

    　　产品利润水平方面，公司2022 全年毛利率为12.29%，同比下滑1.30pcts。其中，粉末油脂、咖啡、植物基、其他产品毛利率分别为13.44%、10.76%、5.80%、8.01%，同比-1.75pcts、+7.83pcts、-10.07 pcts、+3.49pcts。2022年油脂、乳制品等大宗商品价格攀升至高位，叠加国际航运物流不畅等因素，公司原材料价格及进口运输成本出现大幅增长。仅咖啡业务随着销量增长，规模效应逐步体现，盈利水平提升。2022 年四季度公司毛利率同比提升1.96pcts 至15.48%，成本压力已开始缓解。2023 年以来，上游成本下滑带来较大毛利率提升，一季度公司毛利率16.97%，同比增长5.50pcts。

    　　费用方面，2022 年公司不断拓展销售渠道，销售人员薪酬同步增长。全年销售费用金额同比增长47.24%，费用率同比增长0.87pcts 至2.77%。管理费用率略下滑0.05pcts 至2.84%。2023 年以来费用整体有所控制，一季度销售费用率同比下降0.99pcts 至2.35%，管理费用率同比下降0.87pcts 至2.54%。公司盈利水平随成本及费用变动也在明显好转，2022 年公司归母净利率水平同比下滑1.53pcts 至4.75%，2023 年一季度则同比大幅提升6.57pcts至9.87%。

    　　下游加速复苏，咖啡及植物基第二曲线值得期待近年来头部茶饮企业逆市扩张，23 年下游需求有望加速恢复。同时公司经销渠道的中小企业以及海外市场亦逐步回暖，客户结构改善带来利润率提升。成本端2020 年后承压明显，年初以来上游核心原材料价格均有回落趋势，成本端压力已经进入下行阶段，全年毛利率有望明显提升。

    　　我国咖啡市场仍在快速成长期，且人均消费量仍远低于世界水平。公司引入先进技术设备，布局咖啡全品类产品。近年销售增长迅速，且在下游茶饮企业纷纷布局咖啡业务的趋势下，有望凭借合作关系逐步导入咖啡产品销售。此外，在环保和健康意识影响下，植物基市场发展迅速，公司该业务有望实现翻倍以上的同比增速。

    　　盈利预测：预计2023-2025 年公司实现收入32.06、41.62、52.95 亿元，实现归母净利润2.65、3.84、5.00 亿元，对应EPS 为0.66、0.96、1.25 元，对应PE 为30X、20X、16X。

    　　风险提示：

    　　（1）下游大客户加大自建产能：出于节约成本考虑，若头部连锁茶饮品牌等下游大客户未来加大植脂末产能建设，将会降低公司产品采购需求，从而导致收入增长低于预期。

    　　（2）原材料成本下行不及预期：近期公司核心原材料成本明显下行，有望释放利润弹性，若宏观因素或国际政治因素等影响下大宗商品价格下行不及预期，公司成本端仍将承受较大压力。

    　　（3）食品安全风险：公司植脂末产品作为食品添加剂，虽然目前基本实现零反产品的全面替代，若发生相关行业风险事件可能波及产品销售。

更多精彩大盘资讯敬请期待！