事件：公司2022 年实现营收234.70 亿元，同比增长5.59%，归母净利润 36.37亿元，同比增长0.27%。23 年一季度公司实现营收45.71 亿元，同比下降30.8%，归母净利润7.61 亿元，同比下降44.6%。

    　　22 年利润增长放缓及一季度利润下降主要系即期空运运价下滑：受海外通胀水平高企、地缘政治冲突等因素影响，海外需求转弱，空运即期运价去年下半年开始显著回落。公司基于市场预判做好长约签署工作以应对市场波动，但运价大幅下滑的影响无法被完全对冲。

    　　受即期运价回落的影响，今年一季度公司航空速运业务营收同比下滑38.5%，毛利率从39.5%降至30.1%。虽然毛利率同比明显下降，但相较于疫情前15%不到的毛利率，目前航空速运的毛利率水平依旧不低，公司盈利展现出较强的韧性。但由于长约持续时间有限，随着去年长约的结束，运价下降的负面影响在后几个季度可能会有更明显的体现。

    　　地面服务业务毛利率恢复正常水平：一季度公司地面服务业务毛利率30.8%，较去年同期的43.7%有所下降。但实际上，去年一季度同样是地面服务业务的盈利高峰，受后续疫情的影响，22 年全年地面服务业务毛利率降至18.5%。

    　　由于地面综合服务板块固定成本占比较高，即使业务量不饱和，成本也较为刚性，导致22 年2-4 季度盈利明显不及一季度。今年一季度随着疫情影响消退，地面服务业务毛利率回归正常水平。

    　　综合物流服务业务占比持续提升：公司充分发挥航空运输及地面货站操作等资源优势，在疫情期间供应链出现紊乱情况下，凭借稳定、安全、快速交付的优势拓展综合物流服务业务，直客开发效果显著。21 年业务占公司收入比重31%，22 年提升至33%，今年一季度提升至35%。同时，业务毛利率也较为稳健，去年与今年一季度综合物流业务毛利率分别为18.1%和17.0%，毛利率基本不受空运运价影响。在空运运价下滑的背景下，综合物流业务的发展有助于公司稳定利润以及提升客户粘性。

    　　公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2023-2025 年净利润分别为28.1、29.7 和32.5 亿元，对应EPS 分别为1.77、1.87 和2.05 元。当前股价对应2023-2025 年PE 值分别为8.2、7.8 和7.1 倍。

    　　短期来看，受运价下跌影响，公司23 年业绩下滑是较为确定的事件，但从股价看，该预期反映已经较为充分。长期来看，公司通过前几年的经营积累了充裕的现金流，可以有序的扩充机队规模，提升公司竞争能力；且得益于国家政策层面的支持，航空货运在时刻分配、枢纽机场建设、多式联运等方面有望获得更多资源倾斜，全货机的运营效率有望得到提升，带来运输时效性的提升和单位成本的下降。因此我们看好公司未来的发展。预计在度过近期的运价下滑阶段后，公司的盈利会步入一段平稳上升期。

    　　我们维持公司“推荐”评级。

    　　风险提示：运价下跌幅度超预期、行业政策落地不及预期、油价大幅波动、宏观经济下行、安全风险。

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