1Q23 乌白并表，水电龙头2023 年业绩高增可期

    公司2022 年实现营收/归母净利520.6/213.1 亿元，同比-6.44%/-18.89%，与公司业绩快报520.13/213.99 亿接近；1Q23 公司营收/归母净利为154.0/36.1 亿元，同比+25.2%/16.3%（调整后口径）。2022 年公司DPS 为0.8533 元，合计派现200.9 亿元，分红比例高达94.29%。我们预计公司2023-2025 年归母净利为346/372/398 亿元，对应EPS 为1.41/1.52/1.63元。参考可比公司Wind 一致预期2023 年平均PE15.2x，我们看好公司六库联调和上游龙盘（未投产）/两河口水库为公司下游水电站带来电量增发效应及金沙江下游水风光储一体化发展，给予公司2023 年目标PE 21.5x，目标价30.40 元（前值：26.88 元），维持“买入”评级。

    　　2022 年来水偏枯导致公司电量下滑，1Q23 溪向电量已陆续恢复2022 年，受长江来水偏枯、上游新建电站蓄水影响，公司境内四座存量电量发电量同比-10.9%，其中三峡/葛洲坝/溪洛渡/向家坝水电站发电量分别同比下滑23.98%/9.46%/4.42%/4.96%。但公司2022 年平均上网电价（不含税）同比增长+0.4%至0.235 元/千瓦时。2023 年1 月10 日，公司完成对乌东德/白鹤滩电站的收购。1Q23,长江上游乌东德水库来水同比偏丰7.05%，三峡水库同比偏枯3.52%，公司境内六座电站发电量同比+18.4%至555.98 亿千瓦时，其中三峡/葛洲坝/溪洛渡/向家坝/乌东德/白鹤滩发电量分别同比-19.87%/-6.88%/+27.73%/+49.71%/+6.37%/+80.73%。

    　　积极拓展新赛道，金沙江下游水风光储一体化发展可期公司1Q23 并表乌东德/白鹤滩水电站，截至1Q23，公司水电总装机容量为7179.5 万千瓦，系全球最大的水电上市公司。我们看好公司六库联调及上游龙盘（还未投产）/两河口水库带来电量增发效应；新能源发展方面，公司聚焦金沙江下游“水风光储”一体化基地建设；抽蓄业务方面，公司已锁定项目资源3000-4000 万千瓦，其中公司首座抽蓄电站―甘肃张掖抽蓄电站顺利开工；智慧综合能源方面，公司建成投运上海市规模最大的分布式光伏项目和容量最大的用户侧电化学储能项目；国际业务方面，秘鲁路德斯公司2022 年实现净利润约1.7 亿美元，同比增幅超过20%。

    　　目标价30.40 元，维持“买入”评级

    　　我们预计公司2023-2025 年归母净利为346/372/398 亿元，对应EPS 为1.41/1.52/1.63 元，给予公司2023 年21.5 倍目标PE，目标价30.40 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：政策不确定性带来电价压力，来水或防洪等制约电量，参股公司盈利下滑带来投资收益不及预期，乌白带来联合调度增强不及预期。

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