投资要点：

    　　22 年疫情影响业绩下滑明显，23Q1 终端逐步回暖，整体表现符合预期。1）22 年归母净利润下降44%。22 年公司实现收入24 亿元，同比下降17%，归母净利润3.8 亿元，同比下降44.2%，扣非归母净利润3.8 亿元，同比下降40.8%。其中，22Q4 单季度收入下降22%达到6.8 亿元，归母净利润下降93%达到0.91 亿元，主要系防疫政策调整影响终端销售，费用刚性下业绩下滑明显。2）23Q1 零售逐步复苏。23Q1 单季度实现收入6.1亿元，同比上升2.3%，归母净利润1.6 亿元，同比上升9.3%，表现符合预期，净利润在低基数下反弹更为明显。3）22 年公司拟派发现金红利0.7 元/股（含税）。

    　　品牌端：男装RA 表现最优，23Q1 毛利率普遍回升。1）主品牌DA 收入下滑明显，23Q1增速基本持平。22 年DA 收入同比下降19.8%至13 亿元，收入占比54.7%，22 年净关店44 家至616 家，毛利率同比下降1.75pct 至76.3%。23Q1 收入3.1 亿元，同比下降0.7%，净关店18 家，毛利率提升至77.1%。2）DZ 品牌向年轻群体渗透，23Q1 回暖明显。22 年DZ 收入同比下降13.1%至8.9 亿元，收入占比37.2%，22 年净关店11 家至463 家，毛利率同比下降0.73pct 至72.9%。23Q1 收入2.4 亿元，同比增长9.5%。净关店5 家，毛利率提升至75.2%。3）高端时装品牌DM门店调整收入下滑，但毛利率持续提升。22 年DM 收入同比下降18.9%至1.6 亿元，净关店20 家至30 家，毛利率同比上升0.4pct 至80.7%。23Q1 收入4069 万元，同比下降14.9%，毛利率进一步上升至81.3%。

    　　4）男装品牌RA 下滑最少。22 年RA 收入同比下降8.8%至2997 万元，22 年净关1 家至14 家，23Q1 收入1286 万元，同比增长12.9%。毛利率下降0.2pct 至81.9%。

    　　渠道端：线下门店加快调整，一季度直营及线上率先恢复增长。1）线下聚焦营运质量，门店加快调整。2022 年净关店76 家至1123 家。从直营来看，直营店铺精简调整，净关店42 家至312 家，收入同比下降19.4%至10.4 亿元，23Q1 收入同比上升5.0%至3.0亿元，净关店10 家。从经销来看，经销店铺22 年净关店34 家至811 家，收入同比下降13.9%至10.5 亿元。23Q1 加盟收入2.1 亿元，同比下降6.9%，净关店25 家。2）23Q1线上加速回暖，毛利率显著提升。线上22 年收入同比下降20.7%至3.1 亿元，毛利率持平为75.9%。23Q1 线上收入9676 万元，同比增长18%，毛利率79.7%。

    　　盈利能力底部回升，经营性现金流短期下降。1）23Q1 盈利能力回升明显。22 年毛利率同比下降1.2pct 至75.4%，销售费用率同比上升5.6pct 至43.6%，管理费用（含研发费用）率上升2.1pct 至10%，净利率同比下降7.8pct 至16%，23Q1 毛利率为76.7%，销售费用率提升至40.2%，管理费用率持平在10%，净利率提升至26.9%。2）存货短期增加，现金流暂时减少。22 年存货3.8 亿元，同比增长16.7%，23Q1 为4.1 亿元，主要与22Q4 疫情影响终端销售有关，22 年经营性现金流净额下降43.2%至4.96 亿元，主要由于收入减少所致，预计后续零售回暖下库存将稳步降低，并带动现金流改善。

    　　公司深耕国内中高端女装行业，品牌力强具备稳定高盈利水平，维持“增持”评级。短期考虑到当前终端销售仍在恢复且公司渠道仍在收缩，小幅下调23-24 年盈利预测，新增25 年盈利预测，预计23-25 年归母净利润分别为6.0/7.1/8.0 亿元（原23-24 年为6.4/7.5亿元），对应PE 13/11/10 倍。中长期而言，公司多品牌运营能力较强，盈利稳定且质量较高，数字化转型提升效率，依然看好后续多品牌运营下成长空间，维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情反复导致零售承压业绩不及预期；市场竞争加剧风险。

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