核心观点

    　　4 月26 日，公司发布2022 年年度报告，实现营业收入75.14 亿元，同比增长43.54%，实现归母净利润3.63 亿元，同比增长20.90%，实现扣非后归母净利润3.61 亿元，同比增长27.72%，业绩符合预期。展望23 年，处方外流进程持续加速，公司门店规模稳步扩张，我们看好公司业绩潜力逐步释放。

    　　事件

    　　公司发布2022 年年度报告及2023 年一季度报告，业绩符合预期4 月26 日，公司发布2022 年年度报告及2023 年一季度报告。

    　　2022 年全年，公司实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为75.14 亿元、3.63 亿元、3.61 亿元，分别同比增长43.54%、20.90%及27.72%。2023 年第一季度，公司实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为21.67 亿元、0.76 亿元、0.75亿元，分别同比增长49.41%、143.67%及101.47%，业绩符合预期。

    　　公司2022 年利润分配预案以9911.77 万股为基数，向全体股东每10 股派发现金红利14.6 元（含税），以资本公积金转增股本方式向全体股东每10 股增3 股。

    　　简评

    　　Q1 利润端强劲恢复，唐人并表显著贡献业绩增量

    　　2022 年全年，公司收入端实现增长43.54%，主要归功于：1）22Q4 四类药品需求恢复，进店客流明显增加；2）唐人医药并表贡献。归母净利润同比增长20.90%，低于收入端增速，主要由于公司未确认融资费用及借款利息支出增加导致财务费用增长较快。

    　　2022 年第四季度，公司实现营业收入28.05 亿元，同比增长78.88%，主要归功于：1）门店经营恢复正常，新冠需求旺盛，门店交易次数明显提升；2）新店及次新店收入贡献逐步体现；3）唐人医药并表贡献。22Q4，公司实现归母净利润1.71 亿元，同比增长63.67%，主要由于购药人群大幅增加，门店促销费用占比有所下降，Q4 单季销售费用率下降3.34 个百分点。

    　　2023 年第一季度，公司实现营业收入21.67 亿元，同比增长49.41%，主要由于：1）居民用药需求恢复，门店交易次数超出预期；2）唐人医药并表贡献。23Q1,公司实现归母净利润0.76 亿元，同比增长143.67%，实现扣非后归母净利润0.75 亿元，同比增长101.47%，利润端增速加快主要由于：1）去年同期基数较低；2）一季度由于新冠及春节影响，开店数量较少，新开门店促销费用占比减少，我们认为，公司后续会加速门店扩张，全年门店净增加数量有望超过1000 家。

    　　门店扩张稳步推进，唐人并表贡献增量

    　　门店加速扩张，业绩放量可期。2022 年，公司调整经营战略，维持较高扩张速度，全年自建门店324 家，并购门店718 家，闭店31 家，净增加1011 家。2023 年第一季度，公司受新冠感染人数达峰及员工春节返乡等一过性因素影响，门店新建速度放缓，一季度合计新开门店105 家，收购门店34 家，关闭门店2 家，净增加137 家，现有门店4192 家。我们认为，目前一过性因素影响基本消退，公司仍然维持加速扩张趋势，全年净增加门店有望超过1000 家，此外，公司新店及次新店储备较多，业绩放量可期。

    　　唐人并表整合，业绩贡献加速放量。2022 年8 月，唐人医药完成并表，其位于河北、辽宁市场的667 家门店正式纳入公司管理范畴，公司也顺势开启了从西南地区布局全国的新战略转型。我们认为唐人医药并表影响如下：1）扩大业务覆盖面，提供业绩增量。唐人医药为河北地区头部零售企业，市占率及品牌影响力较高，并表后能够迅速扩大公司收入规模，提供额外业绩增量；2）短期影响毛利率，长期优化空间较大。23Q1,公司综合毛利率同比减少0.88 个百分点为32.61%，主要由于唐人医药处方药及非处方药销售占比较高，并表导致整体毛利率略有下降，我们认为，后续随着整合不断推进，唐人医药毛利率仍有优化空间，长期业绩增量显著。

    　　聚焦下沉市场，坪效稳健提升。公司持续推进门店由省会城市向地、县级城市渗透，目前已形成一定规模。

    　　2022 年及2023 年第一季度，公司门店坪效水平明显提升，主要归功于居民用药需求恢复。我们认为，随着公司下沉市场门店密度进一步提升，公司品牌力持续强化，在处方外流及社会需求恢复的大背景下，公司有望维持较高坪效水平，盈利能力或将进一步提升。

    　　积极获取医保资质，提升专业服务能力。截至2023 年第一季度，公司医保门店数量达到3662 家，占公司门店总数的93.97%，维持较高水平。此外，公司积极提升门店专业化服务能力，目前共有慢病医保门店685 家；特病医保门店135 家；双通道门店167 家；门诊统筹门店75 家。我们认为，公司后续将继续培育门店专业化能力，聚焦慢病人员粘性提升，夯实长期业绩增长基础。

    　　全渠道销售，单店营收增长稳健

    　　2022 年，公司持续推动线上线下全渠道销售体系建设，持续推行B2C、O2O、佳E 购、微商城等全渠道营销，拓展门店影响范围，提供额外业绩增量。2022 年全年，公司线上业务收入同比提升59.39%达到14 亿元，其中O2O 业务增长115.46%达到4.47 亿元，B2C 业务增长50.27%达到5.32 亿元。我们认为线上业务有效扩大了门店销售范围，随着消费者线上购药习惯的养成，公司业绩有望迎来新增量。

    　　并表影响Q1 毛利率，现金流大幅改善

    　　2022 年全年，公司综合毛利率36.14%，同比上升0.30 个百分点，基本保持稳定；销售费用率为25.43%，同比减少0.16 个百分点，主要由于Q4 门店促销费用占比下降；管理费用率为2.79%，同比增加0.16 个百分点，控费效果理想；财务费用率为1.35%，同比上升0.43 个百分点，主要为未确认融资费用及借款利息支出增加。

    　　经营活动产生的现金流量净额同比上升59.94%，主要系规模扩张影响所致。存货周转天数为123.3 天，同比增加24 天，主要由于外部环境变化，公司增加备货；应收账款周转天数为19.6 天，同比增加6.0 天，主要由于公司收入规模扩大影响；应付账款周转天数为112.8 天，同比增加9.8 天，主要由于备货量增加导致。其余财务指标基本正常。

    　　2023 年Q1，公司综合毛利率为32.61%，同比减少0.88 个百分点，主要由于唐人医药处方药及非处方药销售占比较高，并表导致整体毛利略有下降，我们认为，后续随着整合不断推进，毛利率仍有优化空间。销售费用率为24.58%，同比减少2.43 个百分点，主要由于一季度新开门店较少，促销费用占比有所下降；管理费用率为2.00%，同比下降0.34 个百分点，控费效果理想；财务费用率为1.51%，同比增加0.13 个百分点，主要由于短期借款、长期借款增加导致利息支出增加。经营活动产生的现金流量净额为3.32 亿元，上年同期为负，主要由于本期销售回款增加所致。存货周转天数为134.4 天，同比增加17.2 天，主要由于外部环境变化，公司年初增加备货；应收账款周转天数为23.0 天，同比增加1.6 天，基本保持稳定；应付账款周转天数为118.8 天，同比增加0.9 天，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。

    　　盈利预测及投资评级

    　　我们预计公司2023C2025 年实现营业收入分别为95.87 亿元、119.46 亿元和147.96 亿元，分别同比增长27.6%、24.6%和23.9%，归母净利润分别为4.00 亿元、5.06 亿元和6.40 亿元，分别同比增长10.2%、26.3%和26.6%，折合EPS 分别为4.04 元/股、5.10 元/股和6.45 元/股，分别对应估值20.0X、15.9X 和12.5X，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险分析

    　　1）医保政策趋严：倘若医保政策趋严，控费要求较高，药品价格整体有可能进一步下降，公司的利润空间可能面临较大的压力；

    　　2）门店扩张进度低于预期：倘若门店规模扩张不及预期，公司长期业绩增长潜力可能无法释放，或对公司长期收入增长存在不利影响；倘若公司2023 年新开门店数从1000 家减少到800 家，则2023-2025 年归母净利润将从目前预测的4.00 亿元、5.06 亿元和6.40 亿元下降到3.96 亿元、4.97 亿元及6.25 亿元。倘若公司2023 年新开门店数从1000 家减少到600 家，则2023-2025 年归母净利润将从目前预测的4.00 亿元、5.06 亿元和6.40亿元下降到3.92 亿元、4.88 亿元及6.11 亿元；3）门店盈利能力下降：倘若公司后期精细化管理落实不到位，或将降低门店盈利能力，对公司长期利润空间存在不利影响；

    　　4）处方外流进度低于预期：倘若处方外流进度不及预期，门店端处方外流带来的业务增量会有所减少，影响业绩释放。

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