上海机场2022 年全年归母净利润-29.95 亿，亏损同比扩大89.77%，Q4 亏损环比扩增但23 年Q1 大幅减亏。上海机场发布2022 年年报，全年实现营收54.80 亿元，同比下降32.79%（较19 年-49.93%），归母净利润-29.95 亿。

    　　航空性收入同比降低40.44%，主因受疫情影响，旅客吞吐量和航班架次同比减少；受航空业务量下降影响，商业租赁及经营权转让收入降低导致非航空性收入同比下滑28.20%。因公司折旧摊销以及运营维护成本下降，营业成本同比下降8.42%至89.01 亿元。分季度看，22Q4 公司营收环比降15.71%，归母净利润环比增亏3.12 亿元。公司23 年Q1 实现营业收入21.54 亿元，环比大幅上升59.46%；归母净利润-0.99 亿元，环比大幅减亏7.93 亿。 Q1公司控制成本较好，营业成本环比降11%。

    　　22 年疫情影响，产量大幅下滑。2022 年，公司共完成航班起降32.7 万架次、旅客吞吐量2889 万人， 同比下降43.7%/55.8%， 较19 年各下滑58.3%/76.3%； 其中虹桥机场起降架次、旅客吞吐量较19 年各下滑55.1%/67.8%，浦东机场较19 年则各下滑60.1%/81.4%，主因国际线占比较高，拖累其恢复进度；分地区看，浦东机场国内起降架次、旅客吞吐量较19年各下降54.0%/65.9%，国际及地区较19 年各下滑67.8%/96.5%。

    　　受疫情放开、航班恢复影响，23 年Q1 生产数据表现大幅上升，带动业绩快速修复。 Q1 单季，公司【浦东+虹桥】起降架次15.08 万架次，环比上升61.0%；旅客吞吐量1888.23 万人次，环比上升113.3%。浦东机场起降架次和旅客吞吐量同比分别上升19.4%/78.3%至8.93 万架次和977.64 万人次。

    　　其中国内旅客吞吐量802.12 万人次，恢复至19 年同期的87.0%；国际及地区旅客吞吐量175.52万人次，恢复至19年同期的18.3%。业绩恢复带动23Q1营业收入同比增加18.8%至21.5 亿元，其中 Q1 免税租金3.3 亿元，同比增加2.1 亿元，国际旅客量178 万人次。

    　　上机收购日上互联等中免控股公司权益，看好长期合作共赢。上海机场此前公告设立合资公司并下设香港公司；其中上机持股80%、投资公司持股20%。

    　　a.合资公司以3.4 亿元收购天津博裕持有的日上互联12.48%股权。日上互联（中免是第一大股东，持股41%），主要为日上免税店等口岸免税门店线上业务提供电商服务。b.香港公司以13.5 亿元收购Uni-Champion（PhoenixDawn 持有）32%股份，其穿透后核心资产为日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴15.68%的股份或权益。我们认为收购落地将促使上机与中免形成更紧密的合作关系，共同开发国内免税、口岸、线上等市场，合作共赢。

    　　盈利预测与投资建议。我们预测随着国际客流恢复，机场免税销售规模恢复确定性较强，机场议价权将回升，不排除免税重谈的可能；如未来机场免税额度放开及更多重奢进驻机场出境免税，预期免税客单有望进一步增长。未来商业带来的业绩增量有望超预期。我们预测公司23-25 年的净利润分别为16.81 亿/55.40 亿/69.82 亿，维持“优于大市”评级。参考历史估值（历史10年Forward 365 天PB 均值约为2.81x），鉴于国际线到24 年有望恢复正常，给予3.0-3.5x 2024PB，得出合理价值区间56.46-65.86 元，给予“优于大市”。

    　　风险提示。二次疫情，经济危机等。

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