事件：公司于4 月29 日发布了2022 年报和2023 年一季报，2022 全年实现营收27.7 亿元，YoY+12.0%；归母净利润3.7 亿元，YoY+25.1%；扣非归母净利润3.6 亿元，YoY+25.7%。2022 年业绩基本符合市场预期。1Q23 实现营收4.8 亿元，YoY-44.3%，归母净利润0.6 亿元，YoY-52.1%。1Q23 业绩低于市场预期，收入下降主要是按照合同约定，交付产品数量较上年同期有所减少导致；伴随研制任务增加，研发投入同比增大影响表观利润。

    　　22 年盈利能力有所提升；技术服务项目结构优化提升毛利率水平。1）单季度看，4Q22 实现营收6.1 亿元，同比增加13.2%；归母净利润1139 万元，上年同期-249 万元。2）盈利能力方面，4Q22 毛利率同比减少8.1ppt 至16.8%，净利率同比增加2.3ppt 至1.9%；1Q23 毛利率同比提升4.2ppt 至27.0%，净利率同比下降2.2ppt 至13.5%。全年看，22 年公司毛利率同比提升0.2ppt 至24.3%，净利率同比增加1.4ppt 至13.3%，主要是公司加强市场开发力度，无人机技术服务毛利率同比增加12.03ppt 至63.8%，推动综合毛利率提升。

    　　内销收入增长较快，军贸盈利能力持续提升。分产品看，2022 年：1）无人机系统及相关产品营收26.6 亿元，YoY+11.2%，毛利率同比减少0.4ppt 至22.7%；2）无人机技术服务营收1.1 亿元，YoY+36.3%，毛利率同比增加12.0ppt至63.8%，毛利率提升主要是项目构成有所变化。分销售模式看，军贸出口仍是公司主要收入来源，22 年营收同比增长8.8%至24.1 亿元，毛利率同比增加0.6ppt 至27.0%；22 年内销收入增速相对较快，营收同比增长39.7%至3.6 亿元，毛利率同比增加2.9ppt 至5.8%。

    　　持续加大研发投入；存货/合同负债或反映下游旺盛需求。2022 年公司：1）期间费用率同比减少0.6ppt 至9.4%，其中管理费用率同比增加0.5ppt 至3.5%；研发费用同比增长18.4%至1.9 亿元，研发费用率同比增加0.4ppt 至6.8%，1Q23 研发费用同比增加71.3%，研发费用率同比增加0.7ppt 至7.5%，主要是研发项目相关投入增加。2）截至2022 年末，公司存货同比增长36.6%至14.5亿元，主要是业务规模扩大，备货、投产所致，合同负债同比增长77.8%至8.0亿元，主要是预收货款增加。存货和合同负债增长较多或反映下游需求旺盛。公司固定资产同比增长108.5%至0.75 亿元，主要是固定资产投资增加导致。

    　　投资建议：公司为我国大型无人机系统领军企业，受益于“十四五”期间国内特种领域和军贸业务的不断发展，公司未来有望进入发展快车道。考虑到公司产品结构及下游需求节奏变化，我们调整公司2023~2025 年归母净利润为4.88亿元、6.81 亿元、9.44 亿元，对应2023~2025 年PE 为70x/50x/36x。我们考虑到公司下游用户的需求增长和公司较强的壁垒，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期；国内外市场竞争加剧等。

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