公司2022 年实现收入376.60 亿元，同比+15.17%，实现归母净利5.23 亿元，同比-19.4%；2023Q1 实现收入79.43 亿，同比+5.77%，实现归母净利2.36亿，同比+52.38%。公司是军民用中大型飞机研发制造行业的龙头，其军用飞机整机总装与军民用飞机零部件研制业务已进入高速发展期。作为我国空军大中型运输机、轰炸机核心机型的唯一整机总装平台，我们认为公司将长期受益于军机列装放量以及民机市场需求旺盛的支撑，上调评级为“买入”。

    　　增值税影响2022 年业绩同降19%，盈利能力有所下滑。公司2022 年实现收入376.60 亿元，同比+15.17%；受增值税增加影响，税金及附加较2021 年增加4亿元，致使公司2022 年实现归母净利润5.23 亿元，同比-19.4%；实现扣非净利润4.18 亿元，同比-26.33%。收入端，公司持续聚焦主业，2022 年航空产品实现收入373.08 亿元，同比+15.21%，收入占比达到99.07%；利润端，公司2022 年毛利率同比-0.44pct 至7.05%。费用方面，受自筹项目研发投入增加影响，公司2022 年研发费用同比+30.31%至3.09 亿元；销售费用同比+0.08%至4.36 亿元；管理费用同比+8.67%；利息收入和汇兑收益增加，财务费用同比-552.00%至-1.21 亿元，使得整体期间费用率-0.63pct 至4.03%。综合上述因素，公司2022 年销售净利率同比-0.61pct 至1.39%，盈利能力有所下滑。分析单季度，公司2022Q4 实现营业收入93.15 亿元，同比-2.89%，实现归母净利-1.34亿元，同比-398.14%，实现扣非归母净利-1.87 亿元，同比-684.93%。

    　　2023Q1 归母净利同增52%，盈利能力开始修复。公司2023Q1 实现收入79.43亿，同比+5.77%，实现归母净利2.36 亿，同比+52.38%，实现扣非归母净利2.23 亿元，同比+47.21%。2023Q1 毛利率7.51%，同比下滑0.56pct，但较22年增长1.25pcts。费用端，23Q1 期间费用率为3.25%，同比下降1.74pct，其中销售费用0.97%，同比减少0.2pct；管理费用率同比-0.57pct 至2.78%；财务费用率同比-1.50pct 至-0.82%；研发投入减少导致研发费用率同比-0.62pct至0.31%。综合以上因素公司2023Q1 净利率2.97%，同比+1.58pcts，盈利能力开始修复。

    　　合同负债大幅增长，产品交付有望持续加速。公司2022 年末存货262.49 亿元，同比+5.60%，其中原材料38.71 亿元，同比+18.46%，或说明公司在手订单充足，正在积极备货备产；在产品201.72 亿元，同比增长1.80%，周转材料同比+22.99%至16.04 亿元；发出商品同比+75.44%至5.19 亿元。公司2022 年合同负债同比+247.11%至228.62 亿元，主要系2022 年预售产品货款增加。主机厂收到大笔预付款表明大订单已经落地，保障大飞机产业链未来几年的持续增长。受益于预付采购商品款增加，公司2023Q1 实现预付账款72.99 亿，较2023年初增长97.09%。公司2022 年末实现在建工程6.09 亿元，同比-20.44%，随着项目逐步建成转固，公司产能有望扩张。现金流方面，受2022 年预售货款大幅增加的影响，公司经营性现金流入同比+417.97%至797.29 亿元，致使经营性现金流净额同比+295.83%至292.87 亿元。

    　　首期股权激励计划落地，长期激励推动盈利能力持续提升。2022 年11 月公司首次股权激励落地，标志着公司10 年期长期激励计划正式启动，2023 年为首个考核年，激励对象包括董事、高管及对公司经营业绩和持续发展有重大影响的管理、技术和业务骨干。第一期激励的授予条件为：1）2021 年度公司净资产现金回报率（EOE）不低于11%，且不低于对标企业50 分位值；2）2021年度公司归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润增长率不低于12%，且不低于对标企业50 分位值；3）2021 年度公司经济增加值改善值△EVA（EVA计算基准为扣除非经常性损益的净利润）。第一期激励的解除限售的业绩条件为：1）2023、2024、2025 年度净资产现金回报率（EOE）分别不低于11.5%/12%/12.5%，且不得低于同行业平均水平或对标企业75 分位值；2）以2021 年度为基数，2021-2023、2021-2024、2021-2025 年度归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润年度复合增长率均不低于15%，且不得低于同行业平均水平或对标企业75 分位值；3）2023、2024、2025 年△EVA（EVA计算基准为扣除非经常性损益的净利润）均大于0。第一期激励及长期激励计划有助于充分调动员工积极性，有效结合股东利益、公司利益和员工利益，我们预计将促进公司业绩持续快速提升。

    　　经营计划预示稳健增长，关联交易表明高景气延续。公司公告2023 年计划实现营收431 亿元，较2022 年实际值增长14%，或预示公司2023 年有望实现稳健增长；公司预计2023 年关联交易金额为231.35 亿元，较2022 年实际值（截至2022 年11 月30 日，下同）增长72.47%，其中关联采购/接受劳务较2022年实际值增长65.74%至219.06 亿元，关联销售/提供劳务较2022 年实际值增长537.70%至11.99 亿元。关联交易增加或表明公司订单饱满，下游需求旺盛，高景气有望延续。

    　　风险因素：运-20 量产进度慢于预期；新舟系列飞机交付缓慢；国企混改低于预期等。

    　　盈利预测、估值与评级：预计“十四五”期间公司军机产品需求旺盛，民机配套订单充足，参考公司2022 年年报数据，考虑到下游订单节奏不确定性或使业绩增速承压，下调公司2023/24 年净利润预测至11.0/14.9 亿元（原预测为12.9/15.5 亿元），新增2025 年净利润预测19.1 亿元，对应EPS 预测为0.40/0.54/0.69 元，现价对应2023/24/25 年PE 为63/47/37 倍。选取航发动力、中航沈飞、中直股份为可比公司，当前可比公司Wind 一致预期2023 年PS 均值为1.94x，参考可比公司估值水平，考虑到公司作为运-20 等型号唯一总装厂，具备稀缺性，且管理能力改善后盈利能力有望提升，给予公司2023 年2.25 倍PS，目标市值970 亿元，对应目标价35 元，上调公司评级为“买入”（原评级为“增持”）。

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