百年老字号珠宝龙头，民族企业“金字招牌”

    　　老凤祥是中国珠宝首饰行业的“百年金字招牌”。公司主营业务涵盖三大产业，一是以“老凤祥”商标为代表的黄金珠宝首饰产业；二是以“工美”

    　　知名品牌为代表的工艺美术品产业；三是以“中华”等商标为代表的笔类文具和文教用品产业。2018 年，公司被国家纳入“双百行动”计划，开始非国有股权转让，国企改革下重新释放活力，形成产品/渠道双壁垒。

    　　收入规模稳定增长，盈利能力持续提升

    　　23Q1 公司实现收入245.58 亿元，同比+33.17%，归母净利润7.16 亿元，同比+76.10%，盈利能力显著回升。22 年公司收入630.10 亿元，同比+7.36%，归母净利润17 亿元，同比-9.38%，系21 年上海三星文教动迁补偿收入非经常性损益所致，扣除三星动迁利润因素影响，实际同比+2.59%。

    　　分业务看，22 年两大优势产品收入占比达99.1%。22 年公司珠宝首饰收入503.62 亿元，同比+7.47%，营收占比79.93%；黄金交易收入120.83 亿元，同比+7.80%，营收占比19.18%。分销售模式看，以批发为主。22 年批发/黄金交易/零售/其他实现收入474.91/120.83/31.79/1.16 亿元，同比yoy+9.7%/+7.8%/-19.3%/+42.2%，营收占比为75.37%/5.05%/19.18%/0.18%。

    　　分地区看，内销为主外销为辅。22 年公司内销收入624.72 亿元，同比+7.47%，外销收入3.96 亿元，同比+2.26%。

    　　行业稳步扩容，头部份额持续集中

    　　1）据欧睿国际数据，2022 年中国黄金珠宝市场规模8159 亿元，2014-2022年CAGR 为5%，行业稳步扩容。其中黄金饰品为主要消费品类，占比约57%；钻石交易增长较快，2021 年成交金额同比增长81.3%。2）我国黄金珠宝行业集中度较低，据欧睿国际数据，2022 年我国黄金珠宝行业CR5为28.1%，CR3 为23.4%，比2017 年分别提升了10.7pct、9.5pct，有望持续向头部集中。3）黄金珠宝兼具消费及投资属性，伴随2015 年以来黄金价格持续温和上涨，2016-2021 年黄金首饰消费量持续提升。

    　　产品聚焦差异化需求，渠道多元化拓展

    　　产品：产品以黄金为主，新品持续迭代，“金银细工”技艺打造独家优势。

    　　公司在东莞设立两家数控化生产基地，2022 年成立海南工厂，有效提高生产效率。同时注重研发创新，拥有一支高水平设计研发团队。

    　　渠道：“五位一体”立体营销优势显著，2018-2022 年公司营销网点数为3521/3893/4450/4945/5609 家，yoy+10.9%/10.6%/14.3%/11.1%/13.4%，规模稳定增长。除传统渠道外，线上渠道多元化布局，吸引年轻消费者，海外业务降本增效实现门店盈利，同时以海南自由贸易港为突破口，打通境内外循环瓶颈，打开未来发展空间。

    　　盈利预测：公司作为黄金行业龙头，悠久历史成就品牌经典，产品结构不断优化，扩大非金首饰市场份额；网点布局提速，规模优势突出，渠道下沉持续推进，有望抓住后疫情时代发展机遇，进一步提升市占率。考虑到公司22 年利润同比下降，我们调整盈利预测，预计公司23-25 年归母净利润分别为21/24/28 亿元（23/24 年原值分别为23.5/26.2 亿元），分别对应16x/14x/12x PE，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观环境及政策变化风险；拓店速度不及预期；金价与汇率波动风险；存货管理风险；公司近期曾出现股价异动。

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