天润乳业作为疆内头部乳企，2015 年起开拓疆外市场，2020 年末经改革调整，疆外21/22 年营收重回高增长通道。拆分生产、产品及渠道，公司主要通过差异化路线寻求业绩增量：

    　　产品差异化：多维度创新把握消费者心智。天润在产品方面具备较强的创新及差异化竞争意识。早期爱克林酸奶打开疆外市场，桶装酸奶接力低温乳增长。目前桶酸在酸奶品类中收入占比约1/5，拉动整体酸奶2022 年实现7%的收入逆势增长。22Q3 起爱克林酸奶已出现复苏迹象，23 年有望回暖正增。UHT 奶从新疆奶+浓缩+小包装三维度差异化布局。2022 年UHT 奶表现良好，收入同比增长20%以上，是后续品类端主要增量。奶啤具备产品工艺优势，2021 年疆外收入同比增长50%。2022 年受疫情影响，收入增速略有下滑。2021 年公司成立奶啤事业部，针对奶啤单独招揽饮料经销商。2023 年随着终端动销的恢复+餐饮渠道的拓展，奶啤有望重回较高增长。

    　　渠道差异化：专卖店+特渠减轻竞争压力。天润乳业在新疆乳制品的市场占有率在40%以上，疆外市场是公司的着重布局方向。对比头部企业，公司费用投入有限，在疆外的品牌力不足。天润从差异化竞争角度出发，市场精细化管理、以特渠和专卖店等相对封闭的渠道为切入口，通过高渠道利润提升终端竞争力（天润产品的渠道利润率达50%左右，而头部企业约20%+）。目前天润渠道结构中专卖店+特渠/线上及KA 渠道占比分别约为80%/20%。截至2022 年末专卖店已开设764 家，门店经营成本较低，储值会员卡模式下现金流充裕，加盟商拓店意愿较高。门店模式亦可为公司提供长期品宣窗口，提升品牌认知。

    　　生产端布局为后续发展保驾护航。天润现有三个生产基地和一个代工工厂，北疆+南疆+山东的工厂布局进程与公司后续战略规划相匹配，可在疆内助力南疆市场开拓，疆外带动京津冀等周边区域。产能限制是天润开拓市场的主要掣肘之一，截至22 年末，公司共有产能近30 万吨，有产能已接近满产，23 年预计再增16万吨产能，远期产能规划至80 万吨，可保障后续“十五五”期间产品供应。公司强化牧场建设，背靠兵团资源下，预计未来可根据发展需求持续补充奶源建设。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司疆内基本盘稳健，疆外市场拓展顺利，盈利水平有望提升。我们预测2023-2025 年归母净利润分别为2.70/3.35/3.96 亿元，对应EPS 分别为0.84/1.05/1.24 元，当前股价对应2023-2025 年PE 为21x/17x/14x。2022-2025 年净利润CAGR 为26%，2023 年对应PEG 为0.8。

    　　体量提升有望进一步释放规模效应，公司质地优良。参考相对估值法和绝对估值法，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价21 元。

    　　风险提示：疆外拓展不及预期，原材料价格上涨，新品拓展不及预期。

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