公司为龙头皮革供应商，拓展车内饰皮革及胶原蛋白两个牛皮应用细分场景，打开第二增长曲线。公司从事天然牛皮革的开发、生产与销售，为国内制革工业龙头企业。

    　　公司传统业务聚焦在鞋面用皮革和包袋用皮革领域，产品定位于中高端，主要满足国内外知名品牌的需求，丽荣、森达、TIMBERLAND 等国内外知名品牌均为公司的客户。

    　　2019 年4 月，公司收购宝泰皮革，开始从事二层皮深加工，生产二层皮革和二层皮胶原产品原料；2022 年4 月公司以收购增资方式获得宏兴皮革56%的股权，进入汽车皮革赛道，客户包括蔚来、理想等，打开第二增长曲线。2022 年公司营业收入19.88 亿元，同比+15.14%；其中鞋包皮革、汽车皮革、二层皮胶原蛋白原料收入占比分别为78.5%、15.5%、2.5%；归母净利润1.51 亿元，同比-16.96%。

    　　传统鞋包用皮份额提升驱动增长，短期需求修复可期。2022 年中国皮革、毛皮、羽毛（绒）及其制品行业营业收入1.13 万亿元，同比-1%。传统皮革行业进入成熟期，需求波动主要受下游景气度影响，2022 年我国皮革下游构成中制鞋和箱包占比分别为61.3%和12.1%，随着下游景气度逐步修复及出口边际改善，传统鞋包用皮行业有望持续复苏。从竞争格局来看，皮革行业集中度低，存在大量的中小企业，行业整合空间大。

    　　汽车皮革绑定新能源大客户，把握弯道超车机会。2021 年我国汽车皮革产量为3.88亿平方英尺，对应市场规模预计在50-70 亿元。汽车皮革赛道与传统赛道区别主要在于：1）进入壁垒高，需要获得车企资质认证，获得认证的供应商合作粘性较强；2）集中度较高，国际龙头德国柏德、美国杰仕地、美国鹰革、日本美多绿市占率约60%，国内汽车皮革龙头明新旭腾2020 年市占率约为10%（20 年汽车皮革收入约6.5 亿元），海宁森德、振静股份市占率分别约为5%、2%。公司收购的宏兴皮革与蔚来、理想、小鹏等头部新能源车企建立合作，把握住了新能源车企崛起带来的弯道超车机会，同时新能源车单车皮革用量更大，驱动公司汽车皮革业务快速成长。2023 年来看，公司核心客户蔚来销量持续修复，理想新款放量，公司汽车皮革业务有望实现7 亿收入（同比增长70%+）。

    　　二层皮及胶原蛋白业务与头层皮业务实现强协同。得益于胶原蛋白高拉伸强度、生物降解性能、低抗原活性、低刺激性、低细胞毒性以及作为人工器官骨架或创伤敷料时促进细胞生长、促进细胞粘附、与新生细胞和组织协同修复创伤等特性，胶原蛋白成为一种适用范围广泛的生物医用材料，目前已应用在敷料、人工器官再生医学、组织工程等领域，除此之外，在化妆美容、食品饮料等领域也有相应需求。2019 年全球胶原蛋白市场规模达到153.56 亿美元，预计2027 年达到226.22 亿美元。公司生产头层皮产生的副产品二层皮可作为提取胶原蛋白的原料，与主业形成强协同。

    　　盈利预测、估值及投资评级：公司深耕传统皮革行业，又通过收购行为成功拓展二层皮加工与新能源汽车皮革赛道，同时利用自身资源技术优势进一步发展胶原蛋白原料业务，未来有望在新兴领域获取更多市场份额。我们预期公司2023-2025 年实现营收26.51、33.33、38.74 亿元，同增33%、26%、16%，实现归母净利润2.26、2.94、3.46 亿元，同增50%、30%、18%，对应PE16、13、11X，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格上涨风险、大客户订单波动风险、市场竞争加剧风险、海内外新能源政策变动、开拓新市场风险、信息更新不及时风险、行业规模测算偏差风险。

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