事件：山西汾酒发布2023 年上半年经营情况，初步核算2023 年上半年实现营业总收入190.11 亿元左右，同比增长23.98%左右，归母净利润67.75 亿元，同比增长35.15%左右，估计Q2 单季营业总收入63.29 亿元，同比增长31.77%，归母净利润19.56 亿元，同比增长50.12%，Q2 业绩表现超出此前市场预期。

    　　Q2 收入增长环比提速。23Q2 公司总营收同比增长31.77%，超出此前市场预期，一方面去年同期因主动控货导致基数较低，今年二季度保持正常节奏、回款/发货进度在行业内较为领先，六月玻汾、青花等提价估计亦有一定贡献。从产品端来看，上半年青花系列等中高端产品收入实现较快增长，估计青花系列收入增速仍较为领先，公司深耕长江以南核心市场，市场结构进一步优化。利润端Q2 业绩弹性明显，归母净利润同比增幅达50%、快于收入增速，估算Q2 归母净利率30.91%、同比提升3.78pct。

    　　渠道运行稳健，库存保持良性。公司重视价盘/库存管理，渠道秩序一直较为稳健，玻汾作为高流通性产品、库存一直处于低位，六月提价预期下批价亦有上涨，上半年玻汾销售前置、估计当前回款进度快于其他品系。青花系列库存良性，青20、复兴版价盘稳定，老白汾、巴拿马等腰部产品围绕省内、环山西等重点市场进行渠道精耕/深耕，估计增长势能延续。尽管二季度产业普遍反馈需求/消费力恢复仍需时间，但公司产品矩阵完善、品牌力和香型具备较强竞争力，在行业波动下增长势能依旧。

    　　核心优势显著，长期发展势能不减。全年来看公司有望顺利完成既定目标，产品策略从“抓两头带中间”转向“抓两头强腰部”，青花系列后续仍为发展重心、下半年或贡献更多增量，全年收入增速有望继续领跑，青花20 批价企稳下渠道动能有望强化，青30 复兴版强调品牌/文化赋能、聚焦圈层、增强核心消费者粘性，腰部产品亦会加大投入、聚焦重点市场。此前资本市场对公司内部管理人员变动、后续增速放缓等担忧的反应已较为充分，当前内部团队调整已经落地、高质量发展的经营战略延续，且公司品牌积淀、产品矩阵、销售团队执行力等核心优势不变，仍是长期优质资产。

    　　盈利预测、估值与评级：维持2023-25 年归母净利润预测为102.12/125.29/151.77 亿元，折合EPS 为8.37/10.27/12.44 元，当前股价对应P/E 为25/20/17 倍。公司估值已调整至较低水平，Q2 收入及业绩明显加速、有望提振市场信心，维持“买入”评级。

    　　风险提示：青花系列增长不及预期，省外扩张不及预期。

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