23Q2 收入高增，转型红利加速释放

    　　8 月2 日公司发布半年报，23H1 实现收入/归母净利/扣非净利18.9/2.5/2.3亿元，同比+56.5%/+90.7%/+103.5%；对应23Q2 收入/归母净利/扣非净利10.0/1.3/1.3 亿，同比+57.6%/+98.9%/+105.9%，Q2 收入超预期（我们前瞻预计23Q2 营收+50%），利润符合预告（前次预告23Q2 归母净利同比+90.5%~105.3%）。23Q2 公司产品/渠道转型提速：产品端散装/定量装/小商品/量贩装全规格发展；渠道端KA、AB 超保持优势，电商/便利店/校园店重点发展，量贩店/抖音等新渠道增长强劲；利润端，规模优势/费效提升之下表现亮眼。我们预计23-25 年EPS 2.55/3.31/4.13 元，参考可比23 年平均32x PE，公司23-25 年净利CAGR（39%）高于可比均值（34%），认可估值溢价，给予23 年40x PE，目标价102.00 元，维持“买入”评级。

    　　产品渠道双轮驱动，收入延续高增态势

    　　产品端，23H1 辣卤零食/休闲烘焙/深海零食/薯类零食/Xm果冻布丁/果干坚果/蛋类零食营收7.1/3.0/2.9/1.6/1.3/1.1/1.0 亿，同比+95.6%/+11.5%/+18.0%/+46.7%/+93.3%/+26.5%/+582.4%，公司持续聚焦七大核心品类。

    　　渠道端，23H1 公司直营商超/经销/电商渠道分别实现营收1.9 /13.1/3.9 亿，同比-15.4%/+58.0%/+155.2%，营收占比分别同比-8.6/+0.7/+8.0pct 至10.2%/69.2%/20.6%，直营商超受客流影响下滑，经销渠道中零食专营等新渠道增量显著，抖音/快手等平台加持下电商渠道势强劲。截至23H1 末，公司经销商2609 家，较22 年末净增126 家，渠道下沉稳步推进。

    　　23Q2 成本压力缓解/经营质量提升，利润表现亮眼

    　　23H1 毛利率同比-2.2pct 至35.3%（Q2同比-0.5pct/环比+1.5pct 至36.0%），其中辣卤零食/休闲烘焙/深海零食毛利率分别同比-7.5/-3.5/+2.5pct，23H1及23Q2 毛利率仍同比承压，主要系渠道结构变化，原材料成本趋稳回落/供应链提效支撑毛利率环比改善。23H1 销售费用率同比-6.3pct 至12.6%（Q2 同比-6.2pct），主要系公司调整营销战略，减少商超等渠道投入、精简销售人员，费用精细化管控能力进一步提升。23H1 公司管理费用率4.2%，同比-1.0pct（Q2 同比-0.7pct），费用精细化及收入规模效应显现；最终23H1归母净利率同比+2.3pct 至13.0%，23Q2 归母净利率同比+2.8pct 至13.4%。

    　　增长势能有望延续，维持“买入”评级

    　　我们看好在高目标激励支撑下，公司聚焦大单品/布局全渠道的改革势能加速释放，维持盈利预测，预计23-25 年EPS 2.55/3.31/4.13 元，给予23 年40x PE，维持目标价102.00 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

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