核心观点：

    　　23Q2 业绩超预期，吨成本同比改善显著。公司披露2023 年中报，23H1 收入85.05 亿元，同比增长7.17%，23Q2 收入44.99 亿元，同比增长9.64%。23Q2 销量90.32 万吨，同比增长5.74%；均价4981元/吨，同比增长3.70%。23Q2 主流产品营收同比增长15.68%，主要由于重啤和乐堡发力。23H1 公司归母净利润8.65 亿元，同比增长18.89%，23Q2 归母净利润4.78 亿元，同比增长23.52%。23Q2 业绩超预期，主因：（1）产品结构改善，23Q2 公司吨价4981 元/吨，同比增长3.70%；（2）吨成本改善显著，23Q1 公司吨成本同比提升5.65%，23Q2 同比下降0.10%，23Q2 公司毛利率51.45%，同比增长1.85pct，预计主要和原材料成本下降以及生产节奏有关。23Q2 销售费用率15.93%，同比增长0.59pct，管理费用率3.22%，同比下降0.03pct。

    　　消费复苏叠加成本下降，公司后续有望逐季改善。分季度来看，公司22 年3、4 季度销量分别同比增长1.29%、-11.41%，基数较上半年更低。我们预计公司未来两个季度的销量增长有望实现环比加速，产品结构继续改善。同时考虑到原材料从采购到使用有一定时间滞后，去年底原材料开始回落的红利有望在三、四季度兑现。根据22 年年报，23 年公司计划实现营收中高个位数增长，我们认为该目标大概率能够达成。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计23-25 年公司收入分别为152.04/165.20/179.32 亿元，同比增长8.30%/8.65%/8.54%；归母净利润分别为15.56/18.35/20.70 亿元， 同比增长23.18%/17.89%/12.82%；EPS 分别为3.22/3.79/4.28 元/股，对应PE为29/24/21 倍。参考可比公司估值，给予23 年35 倍PE 估值，对应合理价值112.56 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。结构升级低于预期；原材料成本压力；食品安全风险。

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