由传统赛道转型新材 料，公司成长性领先公司为多业联产的新型化工企业，主要业务板块包括新能源新材料相关产品、有机胺、肥料、醋酸及衍生品等。以2020 年为转折点，在此之前，公司坚持尿素、DMF、醋酸、己二酸、乙二醇五大主业，持续打磨成本竞争优势，即便处于传统赛道，经营情况仍可比肩精细化工材料龙头，上市以来取得优异的经营表现。在此之后，公司一方面积极开拓荆州第二基地，上马尿素、DMF、醋酸等传统产品，另一方面转型切入新能源新材料相关产品，包括高端溶剂、草酸、己内酰胺-尼龙6、PA66 等产品，保障公司长期发展。

    　　成本竞争力凝结为深厚护城河

    　　市场认可华鲁极强的成本优势，在行业景气底部位置，例如2020Q1、2022Q4，其他几家头部公司微利或亏损，华鲁依旧保持了坚挺的利润水平，并且随着规模的不断壮大，华鲁的底部利润水平有明显抬升。一大重要原因在于公司持续改进煤气化平台，从公司上市初始的老系统装置一直到最新一代的荆州有限公司园区气体动力平台，单炉规模与效率持续提升。横向对比几家上市公司尿素业务成本，最大差异将近800 元/吨，公司在煤头路线中明显领先。纵向对比，仅考虑煤炭消耗，公司本部以及荆州项目放量，仅考虑煤耗的持续下降，整体底部利润已有明显支撑。公司精于工程化管理，持续进行工艺优化，打造一头多线循环经济，带来原材料消耗低于理论消耗。

    　　巨大赛道，公司坚定投资扩张

    　　根据公司现有/在建/拟建产品的国内表观消费量以及当前价格折算市场空间接近4000 亿元，如果推往全球可达到上万亿元，广阔的产品发展空间助益公司持续进行产能建设，实现持续提升。DMC：新能源车和聚碳酸酯双驱动，市场乘势起飞，行业新产能有望得到快速消化；PA66：

    　　随着己二腈的国产化，PA66 市场有望显著扩张，实现尼龙系列产品以及进口市场替代。

    　　周期起起伏伏，底部往往是新一轮增长起点

    　　从2006 年至今，主要产品周期往复，带动公司盈利能力不断波动，每一轮的周期底部预示着下一轮周期的开启。当前除了尿素外，其他主要产品价格价差基本处于底部区间，行业也到了最艰难的阶段，较多行业内上市公司业绩承压，甚至亏损。公司产品下游主要围绕着农业、纺服、新能源三大领域：农业链尿素盈利尚可；纺服国内外需求共振，2024 年有望继续向好；新能源产业快速发展，上游材料前景可期。随着终端需求的持续向好，公司的盈利能力有望底部复苏，景气向上。同时我们也可以看到，通过这么多年不断成本打磨，公司底部利润水平确有明显提升，一旦迎来景气好转，叠加本部和荆州项目放量，公司将迎来α与β双击。

    　　投资建议：坚定推荐，维持“买入”评级

    　　公司依靠极强的成本优势，随着需求持续改善，德州与荆州基地项目放量，以及产品景气提升，公司将迎来快速增长。预计2023-2025 年归属净利润分别为38.2/57.3/74.6 亿元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、下游需求恢复不及预期；2、新项目进度低于预期；3、行业新增产能投产超预期；4、行业政策限制产能扩增；5、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。

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