事件：公司发布2023 年中报，2023H1 实现营业收入14.3 亿元，同比+17.4%，归母净利润2.1 亿元，同比+25.1%，扣非后归母净利润1.8 亿元，同比+21.8%，其中2023Q2 营业收入6.6 亿元，同比+12.7%，归母净利润0.8 亿元，同比+21.0%，扣非归母净利润0.6 亿元，同比+22.0%。

    大B 及线上渠道加速，居家消费减少致使C 端回落。1）分产品看，2023Q2火锅底料/ 中式菜品调料/ 冬调/ 鸡精/ 香辣酱/ 其他收入分别同比+7.6%/+21.6%/-95.7%/-25.0%/-26.5%/-10.2%，分渠道看，2023Q2 经销/定制餐调/电商收入分别同比+0.7%/+44.2%/+124.9%，经销渠道受居家消费减少拖累增速有所回落，其中预计小龙虾调料受益于份额提升有所增长，下游大B 客户加速修复推动定制餐调上量，受益于2023H1 完成对食萃食品收购、发力线上小B 端，2023Q2 电商渠道同比高增；2）2023Q2 末公司经销商数量3305 家，较2023Q1 末减少196 家，公司采取优商扶商的经销商分级运营模式，经销商结构持续优化。

    渠道结构与促销拖累毛利率表现，降费增效推动利润率提升。2023Q2 毛利率31.1%，同比-3.4pct，主要系低毛利率定制餐调占比提升、促销搭赠力度提升，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.4%/8.2%%/1.4%/-0.6%，同比-6.6/+2.5/+0.0/+0.7pct，毛利率承压之下公司积极降费增效，减少市场费用投放，最终毛销差19.7%，同比+3.2pct，净利率12.1%，同比+0.9pct，扣非后归母净利率9.0%，同比+0.6pct。

    看好2023H2 经营加速，长期份额提升有望。1）短期来看，随着H2 消费转旺，手工底料、酸菜鱼调料份额提升，小块装、冬调加速放量，以及潜力渠道贡献增量，我们看好全年收入目标达成，同时后续C 端占比回升、成本回落有望推动利润率上行；2）中长期看，复调品类尚处成长期，大单品矩阵补齐、优势区域渠道下沉有望成为公司份额提升的主要抓手，线性预期下预计未来3-5 年公司收入端实现20% CAGR 确定性较强，同时，潜力产品、增量渠道有望推动公司进入新一轮非线性成长期，公司增速预期上调可期。

    投资建议：公司产品与渠道壁垒高筑，为复调中少有的alpha 标的，未来有望通过品类迭代、渠道拓展实现份额的持续提升，当前亦处于成本与费用率改善的右侧，盈利弹性充足；预计2023-2025 年营业收入32.3/38.9/46.5亿元，同比+20.0%/+20.3%+19.6%，归母净利润4.4/5.6/6.8 亿元，同比+28.1%/+28.9%/+19.8%，对应PE 34/27/22 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：行业需求不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动。

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