业绩回顾

    　　1H23 业绩符合我们预期

    　　公司公布1H23 业绩：营收654.4 亿元，同比+16.3%；主营业务收入437.2 亿元，同比-7.1%；归母净利润64.7 亿元，同比-34.3%；其中2Q23营收340.7 亿元，同比+10.6%，归母净利润39.2 亿元，同比-20.3%。公司1H23 业绩符合我们预期。

    　　1）下游需求偏弱，销量逆势上行。1H23 公司水泥熟料自产品销量1.30 亿吨，同比+1.8%，在需求弱势背景下维持份额稳中有升。2）价格水平明显下降，压制吨盈利表现。由于需求弱势，行业竞争加剧，4 月起公司主要经营区域水泥价格持续下行。根据数字水泥网，1H23 华东/华中/华南/西南水泥均价同比-15%/-13%/-7%/-8%，2Q23 均价亦同比-15%/-11%/-5%/-7%，我们计算1H23 公司水泥熟料自产品吨均价约306 元，同比-43 元。吨毛利约82 元，同比-35 元。3）成本趋降，费用率有所提高。1H23 公司吨成本约223 元，同比-8 元，主要系燃料成本、人工成本及原材料成本下降，而销售、管理费用占主营收入比例分别同比+0.5/+1.4ppt 至3.7%和7.2%。

    　　4）经营性净现金流表现改善。1H23 公司经营性净现金流50.8 亿元，同比+13.6%，主要系缴纳税费同比减少。5）骨料业务布局提速，毛利率保持较高水平。1H23 公司骨料业务营收16.9 亿元，同比+117%，毛利率57.6%，同比+1.8ppt，公司骨料业务快速放量且保持较高的盈利水平。截至1H23 末，公司骨料产能1.3 亿吨，较去年末增加2160 万吨。

    　　发展趋势

    　　华东价格深跌，盈利修复看旺季复价。下半年以来，公司核心经营区域价格持续深度下行，我们预计3Q23 公司环比或仍面临较大的盈利压力，后续盈利修复情况需观察9-10 月下游需求变化，以及行业的稳价、复价情况。

    　　成本与布局优势依然凸显，龙头壁垒仍较深厚。我们认为公司依靠优越的市场布局和较强的成本、费用管控能力，在较激烈的竞争环境中仍保持相对可观的吨盈利，显示了在行业景气下行期具备的较深厚的安全边际。当前公司A 股仅交易于0.7x P/B，我们认为行业景气回升阶段存估值修复机会。

    　　盈利预测与估值

    　　由于下调公司全年价格和吨盈利假设，我们下调2023/24E 归母净利润32%/32%至119 亿/133 亿元。当前公司A 股股价对应2023/24E11.4x/10.2x P/E，H 股股价对应2023/24E 7.8x/6.8x P/E。考虑到行业景气有望触底回升，我们维持A/H 股跑赢行业评级，并维持A 股目标价35.2元，对应2023/24E 15.7x/14.0x P/E，隐含38%的上行空间。维持H 股目标价30.1 港元，对应2023/24E 11.3x/9.8x P/E，隐含45%的上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争加剧，需求恢复不及预期，煤价超预期上行。

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