事件。公司发布 2023 年半年报：23H1 公司实现营业总收入35.29 亿元，同比+16.6%，归母净利润9.20 亿元，同比+10.1%；其中23Q2 单季公司实现营业总收入15.08 亿元，同比+32.1%，归母净利润3.50 亿元，同比+14.8%。

    场景恢复下Q2 快速增长，省内市场收入表现良好。分产品：23Q2 中高档酒收入同比+30.8%，我们认为受益于低基数下宴席场景恢复，夜郎古酒并表亦有所贡献（23H1 实现收入0.75 亿元）；普通酒收入高速增长，同比+34.4%。

    分地区：大本营市场收入表现良好，23Q2 省内收入同比+33.5%，省外收入同比+30.6%，省内/省外收入占比分别为32.9%/67.1%。

    公司发力电商渠道，经销商数目持续增长。分渠道：公司发力电商渠道，持续增加分销渠道建设、优化运营模式，强化站内营销及平台级合作，23Q2电商渠道收入同比+60.3%，收入占比同比+1.43pct 至8.0%。公司推动“3+1”经销商顾问委员会模式发展，细化落实分级管理机制，持续增强厂商协同，23Q2 批发代理渠道收入同比+29.5%，经销商环比净增长120 家至2405 家。

    23H2 公司将加速全国化布局，大力发展优质经销商，进一步强化消费者培育。

    毛利率下滑与研发投入增长拖累盈利。23H1 毛利率同比-2.57pct 至75.6%，我们认为或受产品结构扰动（普通酒收入占比同比+0.84pct 至14.5%）与夜郎古酒并表影响（23H1 毛利率为37.9%）。23Q2 归母净利率同比-3.49pct至23.2%，主因：1）毛利率同比-1.91pct 至71.9%，2）研发费用率同比+1.06pct至2.5%。公司现金流表现良好，23Q2 销售回款同比+36.0%至17.77 亿元，实现经营性净现金流4.12 亿元，上年同期为-0.08 亿元。

    发布股份回购方案，拟推动员工持股计划。公司发布《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的公告》，拟回购资金总额为1.85-3.70 亿元，回购价格为不超过210 元/股，测算回购数目为88.10-176.19 万股，占公司总股本比例的0.26%-0.53%，回购股份将用于公司员工持股计划。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为6.09、8.01、10.08 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2023 年25-30 倍PE，对应合理价值区间为152.19-182.63 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。行业竞争加剧，渠道扩张不及预期，新品销售不及预期。

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