核心观点：

    　　公司披露2023 年半年报。23H1 营收21.7 亿元，同比+21%；归母净利润6.0 亿元，同比+15%；扣非归母净利润5.8 亿元，同比+40%。

    　　重点关注C 端会员体系升级效果。（1） 估算23H1 付费用户转换率为13.14%，较22 年有明显提升，这可能和公司在23H1 推出的会员权益升级有关，即推出了诸如云盘套餐、图片套餐等权益包，精准覆盖不同需求的用户群体，拉动更多用户成为会员。（2）估算ARPU，则23 年6月约71.07 元，22 年12 月约68.41 元，ARPU 的边际增长趋势减弱，我们分析，会员权益体系的升级应产生了一些影响，即部分权益包，例如简历服务套餐（59 元/年）、素材库套餐（69 元/年）等，价格低于ARPU，后续跟踪不同权益包会员的占比变化。同样该变化可能也是合同负债增速收窄的原因之一。此外，其他非流动负债达到3.80 亿元，环比Q1 增长26.4%，结合合同负债变化，或预示长周期会员占比的增加。

    　　数字办公平台逐步成为机构业务重要增长驱动。（1） 23H1 数字办公平台订单持续增长，新增政企客户1700 余家，带动机构订阅业务高速增长；（2）数字办公平台未来3-5 年将成为机构订阅业务重要的增长驱动，尤其考虑到今年以来的AIGC 产业趋势及目前国内大模型的适用场景，AI 功能的应用有机会明显增强客户粘性，同时驱动收入显著增长。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司23-25 年归母净利分别为13.23 亿元、16.70 亿元、22.15 亿元。对公司采用分部估值法，即订阅业务采用PS估值，机构数量授权业务采用PE 估值。参考可比公司估值，给予订阅业务23 年PS 估值50 倍，给予机构数量授权业务23 年PE 估值25倍，则每股合理价值约423.84 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示。产品化成熟周期的不确定性；国内其他平台公司自研办公应用的潜在竞争可能；国外成熟应用能否在国内非敏感商业领域加持AI功能的不确定性。

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