事件：

    　　8 月22 日，云铝股份发布2023 年半年度报告：2023 年上半年，公司实现营业收入176.7 亿元，同比-28.71%，归属于上市公司股东净利润15.1亿元，同比-43.16%，扣非后归属于上市公司股东净利润14.9 亿元，同比-43.7%。基本每股收益为0.44 元，同比-42.86%。加权平均ROE 为6.55%，同比减少7.08 个百分点。

    　　分季度来看，2023 年二季度，公司实现营业收入82.3 亿元，环比-12.88%，同比-40.76%；归属于上市公司股东净利润6.3 亿元，环比-28.75%，同比-59.09%，扣非后归属于上市公司股东净利润6.1 亿元，环比-30.53%，同比-60.08%。

    　　投资要点：

    　　业绩下滑主要由于云南整体限产，影响产量，同时铝价下跌，影响电解铝盈利能力。另外，投资收益较去年同期减少1.45 亿元。

    　　产销：云南限产影响产量释放，三季度有望修复。2023 年上半年，公司实现原铝产量97.4 万吨，同比-24%；氧化铝产量73.32 万吨，同比+4.6%；铝合金及铝加工产品产量57.65 万吨，同比-10.3%；炭素制品产量37.97 万吨，同比-7%。公司原铝产量下滑主要由于云南大规模限产，上半年产能利用率仅64%，近期云南复产基本完成，三季度开始公司产量有望逐步修复。

    　　收入及成本：均有下降，成本降幅更大。公司上半年电解铝实现营业收入76.8 亿元，同比-35.74%，营业成本为62.7 亿元，同比-53.28%，毛利率为18.37%，同比减少1.23 个百分点。铝加工实现营业收入95.9 亿元，同比-24.02%，营业成本为82.9 亿元，同比-28.07%，毛利率为13.51%，同比减少5.51 个百分点。收入、成本、毛利均有下降，影响公司业绩。根据我们测算上半年云南地区电解铝单吨税前净利润仅1826 元/吨，下半年截至8 月22 日平均为3603 元/吨，改善明显。

    　　其他：处置资产，费用降低。上半年公司销售费用同比减少44%，财务费用减少55%，研发费用减少72%，管理费用减少25%，各项费用控制较好。销售费用和研发费用下降主要由于板带箔业务投资入股到中铝高端后，费用下降；财务费用减少主要由于借款偿还和借款利率降低。此外，公司拟将10 万吨电解铝产能以6.02 亿元的价格转让至控股股东中国铝业下属的青海分公司，将闲置资产兑现。

    　　盈利预测与估值：考虑公司云南产能规模大，复产受益大，下半年产量增加明显。同时，云南地区进入丰水期，电力价格有进一步下降预期，成本优势明显。我们预计2023-2025 年归母净利润分别为45.58/55.21/65.72 亿元，同比-0.24%/+21.14%/+19.04%；EPS 分别为1.31/1.59/1.90 元，对应当前股价PE 为10.90/8.99/7.56 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：（1）铝价大幅波动风险；（2）成本大幅上涨风险；（3）产量恢复不及预期风险；（4）限产停产风险；（5）测算误差风险；（6）研究报告使用的数据或资料更新不及时风险。

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