报告关键要素:

    　　公司8 月26 日发布2023 年中报。

    　　投资要点:

    　　收入利润端：Q2 业绩增长减速。2023 年上半年，公司实现营业总收入455.06 亿元（YoY+10.39%），实现归母净利润170.37 亿元（YoY+12.83%），扣非归母净利润169.41 亿元（YoY+12.12%），营收利润持续双位数增长，其中23Q2 单季营收、归母净利润分别为143.68/44.95 亿元，同比分别增长5.07%/+5.11%。今年以来消费行业整体呈弱复苏态势，消费者信心仍处于较低水平，加上公司主动调整销售策略优化渠道，二季度公司业绩表现不佳。

    　　现金端：上半年整体回款进度较好，Q2 回款降速。2023H1 销售回款430.52 亿元，同比增长36.96%，经营性现金净流入113.30 亿元，同比增长500.42%，回款增速明显高于收入增速。2023Q2 销售回款144.15亿元，同比减少18.55%，环比减少49.66%，经营性现金净流入17.94亿元，同比减少66.07%，环比减少81.19%，回款进度明显降速。2023年6 月末合同负债36.49 亿元，较去年同期增加17.72 亿元，较3 月末减少18.87 亿元，整体来看期末合同负债处于历史正常水平。

    　　产品端：毛利率稳步提升，销量增长驱动收入。五粮液酒：2023H1 毛利率86.80%，较上年同期增长0.42 个pct，营业收入351.79 亿元，较上年同期增长10.03%，销量2.16 万吨，同比增长12.21%，吨价162.95万元/吨，同比减少5.00%，公司持续优化产品体系，推动渠道建设，核心大单品动销有力有序。其他酒产品：2023H1 毛利率60.65%，较上年同期增长0.90 个pct，营业收入67.13 亿元，较上年同期正增长2.65%，销量7.11 万吨，同比增长33.66%，吨价9.44 万元/吨，同比减少23.20%。

    　　上半年五粮浓香酒动销较好，销售量增加。公司产品收入提升均由量增驱动，毛利率保持小幅提升，收入增长稳健。

    　　费用端：控费成效良好，净利率保持稳定。2023H1，公司毛利率为76.78%，较去年同期下降0.14 个pct。销售费用率为9.49%，同比下降0.73 个pct；管理费用率为3.86%，同比下降0.10 个pct。综上，上半年净利率同比增长0.65 个pct 至39.10%。2023Q2，公司毛利率为　　73.27%，同比下降0.65 个pct。销售费用率为15.37%，同比下降0.57个pct；管理费用率为4.59%，同比下降0.18 个pct。综上，净利率同比下滑0.15 个pct 至32.61%。整体来看，尽管由于公司产业结构调整导致毛利率小幅下滑，但费用端公司控费良好，净利率相对保持稳定。

    　　盈利预测与投资建议：受消费市场弱复苏影响，以及公司主动调整销售策略，公司二季度营收及利润增速均有所回落，但预计下半年双节旺季以及商务复苏，公司全年大概率能完成双位数业绩增长目标，公司股价经过调整后性价比逐渐显现。我们根据最新数据略微下调盈利预测，预计公司2023-2025 年实现归母净利润304/339/383 亿元（调整前2023-2025 年归母净利润为308/350/397 亿元）， 同比增长13.74%/11.59%/12.96%，对应EPS 为7.82/8.73/9.86 元/股，8 月28日收盘价对应PE 为20/18/16 倍，维持“买入”评级。

    　　风险因素：政策风险、高端酒需求不及预期风险、竞争加剧风险

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