投资要点

    事件：公司发布2023 年半年报。①2023H1 公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为98.43/11.33/10.71 亿元，同比+1.55%/+11.22%/+9.22%；②23Q2 公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润62.73/9.80/9.42 亿元，同比+13.05%/+28.10%/+25.97%。

    渠道端看，整装、大宗渠道增速较快：23H1 经销/直营/大宗同比分别-0.6%/+7.0%/+8.4%，其中23Q2 经销/直营/大宗同比+9.2%/+36.5%/+29.2%。

    （1）整装：截至23H1 末，整装大家居门店约1000 家，报告期内新增100 家左右；零售大家居已经开业/建店中180-200 家左右，报告期内新增80-100家，全年预计新增200-300 家门店。（2）大宗：①保交付；②在控制风险的前提下开拓商业地产以外的业务，如公共设施等，拉动收入增长。

    产品端看，衣柜增速较快、配套有下滑：23H1 厨柜/衣柜及配套/卫浴/木门分别同比-6.0%/+4.1%/+12.6%/+6.7%，其中23Q2 厨柜/衣柜及配套/卫浴/木门分别同比+2.2%/+19.2%/+14.1%/+14.5%。配套品收入下滑主要系22 年底经销商提前备货慕思苏斯产品导致库存偏高、23H1 消化库存所致。

    控费效果显现，拉动利润率上行：2023H1 公司毛利率和净利率分别为31.52%/11.51%，同比+0.22/+1.00pct； 其中Q2 毛利率和净利率分别为34.27%/15.62%，同比+0.26/+1.84pct。

    ① 毛利率： 23Q2 大宗/ 直营毛利率分别同比上升4.11/3.39pct 至33.30%/60.57%，经销渠道毛利率同比下降0.26pct 至33.52%。

    ②费用率：2023H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为8.95%/6.44%/4.46%/-1.83%，同比+0.52/-0.04/-0.60/-0.59pct；其中Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为8.50%/5.16%/4.02%/-1.70%，同比+0.59/-0.83/-1.13/-0.12pct。公司整体费用率水平下降，销售费用率提升系加大广告与自媒体领域的投放力度所致，管理费用率下降系股权激励费用减少所致，研发费用率下降主要系职工薪酬、物料消耗等费用下降所致。

    23H1 现金流同比改善：公司2023H1 实现经营性现金流净额为20.78 亿元（ YOY+120.53% ）， 其中Q2 实现经营性现金流净额为13.41 亿元（YOY+5.90%）。2023H1 末合同负债及预收账款合计20.77 亿元，同比-5.57%，环比Q1 末-0.66%；应收账款以及票据合计14.9 亿元，同比+16.14%，环比Q1 末+9.64%；存货总额为12.81 亿元，同比-13.74%，环比Q1 末-1.21%。

    盈利预测：我们调整了此前的盈利预测。预计2023-2025 年营业收入为247.3、272.1、312.9 亿元，同增10%、10%、15%；归母净利润31.2、34.6、39.7 亿元，同增16.1%、10.7%、15.0%；对应2023 年8 月29 日股价的PE为18.8、17.0、14.7 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：原材料价格波动风险；经济恢复不及预期风险；房地产行业持续下行风险。

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