事件：公司披露23 年中报，利润端超预期。公司23H1 实现营业收入98.43 亿元，同比+1.55%；实现归母净利润11.33 亿元，同比+11.22%；扣非后归母净利润10.71 亿元，同比+9.22%。分季度看，Q1/Q2 分别实现营业收入35.7/62.73 亿元，同比分别-13.85%/+13.05%；实现归母净利润1.52/9.8 亿元，同比-39.79%/+28.1%。

    　　分品类看，衣柜为核心增长驱动，Q2 毛利率改善显著。1）衣柜及配套品：23H1 实现营业收入54.3 亿元，同比+4.05%；其中23Q2 收入34.5 亿元，同比+9.2%。23H1毛利率同比+0.93pp 至33.6%，其中Q1/Q2 毛利率分别为27.7%/37.0%。2）橱柜：23H1 实现营业收入30.7 亿元，同比-6.0%；其中23Q2 收入19.9 亿元，同比+2.2%。

    　　23H1 毛利率同比-0.84pp 至30.3%，其中Q1/Q2 毛利率分别为29.3%/30.8%。3）卫浴：23H1 实现营业收入4.6 亿元，同比+12.6%；其中23Q2 收入2.8 亿元，同比+14.1%。23H1 毛利率同比+0.14pp 至26.3%，其中Q1/Q2 毛利率分别为17.1%/32.5%。

    　　4）木门：23H1 实现营业收入5.8 亿元，同比+6.7%，其中23Q2 收入3.7 亿元，同比+14.6%。23H1 毛利率为21%，其中Q1/Q2 毛利率7.8%/28.4%。

    　　分渠道看，大宗业务Q2 增速靓丽。1）零售渠道（含整装）：经销渠道23H1 收入77.6 亿元，同比-0.6%；其中23Q2 收入50 亿元，同比+9.2%。直营渠道23H1 收入2.9 亿元，同比+7.0%；其中23Q2 收入2.0 亿元，同比+36.5%。截至23H1 末公司门店数量合计7532 家，其中欧派橱柜/欧派衣柜/欧铂丽/欧派卫浴/欧铂尼门店数量分别为2358/2370/1079/700/1025 家，对零售门店进行梳理优化。2）大宗渠道：23H1 收入14.8 亿元，同比+8.4%；其中23Q2 收入9.0 亿元，同比+29.2%，Q2 提速明显。23H1 公司落地营销系统组织架构变革，将原厨卫、整家、整装大家居营销事业部，调整为按区域划分的三大营销事业部，分别管理所辖区域内欧派品牌、铂尼思品牌全渠道经销商，更好地做到“同城同规划同步调”。本次改革为大家居跨品类融合提供基础，有望进一步激发零售渠道增长潜能。

    　　降本增效成果显著，盈利能力提升超预期。公司23H1 毛利率同比+0.23pp 至31.52%，其中Q1/Q2 毛利率分别为26.68%/34.27%；销售净利率同比+0.95pp 至11.44%，其中Q1/Q2 销售净利率分别为4.15%/15.58%。23H1 期间费用率同比-0.7pp 至18.02%（Q1/Q2 分别为21.6%/15.97%）；其中，销售费用率+0.52pp 至8.95%（Q1 /Q2 分别为9.75%/8.5%）；管理费用率（含研发费用率4.46%）同比-0.64pp 至10.89%（Q1/Q2 分别为13.91%/9.17%）；财务费用率同比-0.59pp 至-1.83%。盈利能力提升主要来自于成本下行及降本增效成果体现。

    　　现金流及经营效率表现优秀。23H1 实现经营现金流20.78 亿元，同比+120.53%；经营现金流/经营活动净收益比值为166.76%；销售现金流/营业收入同比+8.14pp 至123.07%。23H1 净营业周期14.45 天，同比上升2.57 天；其中，存货周转天数35.98 天，同比下降3.87 天；应收账款周转天数25.18 天，同比上升5.6 天；应付账款周转天数46.72 天，同比下降0.82 天。

    　　投资建议：公司整装及整家布局引领行业，大家居路线推动客单价和市场份额持续提升。我们预期公司2023-2025 年归母净利润30.92、35.76、41.01 亿元（前值为31.14、35.70、40.55 亿元，根据中报业绩略有调整），对应PE 为19、16、14 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险；渠道拓展不及预期风险

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