23 年上半年继续优化和调整结构，经销渠道稳定增长。公司23H1 实现收入、归属上市公司股东净利润和扣非后归属上市公司股东净利润分别为29.10 亿元、1.64 亿元和1.66 亿元，相比22 年同期调整后数据分别变动-0.49%、133.76%和133.90%。23Q2 公司实现收入、归属上市公司股东净利润和扣非后归属上市公司股东净利润分别为18.09 亿元、1.58 亿元和1.60 亿元，分别同比变动-2.80%、138.11%和138.51%。公司持续实施渠道下沉战略，23H1经销渠道实现收入18.44 亿元，同比增长12.37%，同时公司基于风险管控策略仍收缩部分流动性风险较大客户，23 年上半年战略工程渠道收入有所下滑。

    　　降本增效，能源及原材料价格下降，优化销售结构是公司23H1 净利率提升主要原因。公司23H1 毛利率和净利率分别为27.92%和6.34%，分别同比增加6.82 个百分点和23.21 个百分点。公司23 年上半年净利率改善我们认为主要是实施各项降本增效措施，同时能源及部分原材料价格有所下降，叠加调整和优化销售结构。23Q2 公司毛利率和净利率分别为30.00%和9.58%，同比分别增加7.76 个百分点和31.69 个百分点，环比分别增加5.49 个百分点和8.56 个百分点。22H1 公司销售费用率和管理费用率分别为6.62%和7.38%，分别同比变动-2.26 个百分点和0.28 个百分点，我们认为销售费用率下降主要是公司优化销售结构，战略工程渠道收入下降。

    　　23H1 净现比同比增加。公司23H1 经营活动产生的现金流量净额为1.68 亿元，较调整后的22H1 下降16.76%。同时，23H1 公司收现比和净现比分别为1.01 倍和0.91 倍，分别同比变动-0.08 倍和1.32 倍。

    　　优势明显的瓷砖头部企业。公司目前拥有广东佛山、广东清远、广西藤县、江西高安四个生产基地，拥有发明专利270 件，持续优化“经销业务+工程业务”为主的全渠道销售模式，通过渠道下沉、店面升级等不断提升经销销售力。同时，公司不断从营销系统数字化、生产系统数字化、管理系统数字化等方面进行数字化建设，赋能经销商、提高效率、降低成本。

    　　盈利与估值。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为1.30、1.64、1.94 元/股，可比上市公司2023 年预测PE 的平均数为24.0 倍，给予公司2023 年18-23 倍预测PE，对应合理价值区间23.40-29.90 元/股，“优于大市”评级。

    　　风险提示。天然气、煤炭等能源价格进一步上涨风险，下游地产回款风险。

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