公司发布23 年半年报，基本符合预期（预告归母净利1.08 亿元，扣非归母净利1.02 亿元）

    23H1 公司实现营收41.8 亿元，较21H1+18.7%，恢复至19H1 的71.4%；归母净利1.06 亿元，较21H1+216.7%，恢复至19H1 的27.9%；扣非归母净利1.0 亿元，21H1 为80 万元，恢复至19H1 的38.8%。

    单二季度而言，营收25.2 亿元，较21Q2+18.8%，恢复至19Q2 的76.2%；归母净利1.1 亿元，较21Q2+12.6%，恢复至19Q2 的35%；扣非归母净利1.1 亿元，较21Q2+11.7%，恢复至19Q2 的53%。

    财政补贴减少+期间费率提升，归母净利率暂未恢复至疫前水平

    成本费用端：23Q2 毛利率26.4%，较21Q2/19Q2 分别+0.7/0.6pct；期间费率为17.2%，较21Q2/19Q2 分别+0.9/1.9pct，其中销售费率/管理费率/研发费率/ 财务费率分别为7.4%/7.0%/0.1%/2.6% ， 较21Q2 分别-1.7/+2.5/-0.2/+0.3pct，较19Q2 分别-2.2/+2.3/-0.03/+1.8pct。管理费率及财务费率相比19Q2 提升，叠加其他收益较19Q2 减少2.4 亿（主要系乌镇财政补贴），导致归母净利率较19 年同期下滑，23Q2/21Q2/19Q2 分别为4.4%/4.7%/9.6%。

    景区人均消费恢复度领先客流及总体收入

    上半年分业务来看，1）景区方面①乌镇23H1 客流354.8 万人次/yoy+1383.9%，恢复至19H1 的79.6%；实现收入8.4 亿元/yoy+258.9%，恢复至19H1 的98.2%；人均消费236.8 元，恢复至19H1 的123.5%；净利润1.9 亿元，22H1 为-2.1 亿元，恢复至19H1 的40.3%。②古北水镇23H1 接待游客67.8 万人次/+88.8%，收入3.5 亿元/+44.8%，分别恢复至19H1 的67.4%/83.6%，人均消费517.4 元，恢复至19H1 的124%；净亏损0.1 亿元，同比减亏0.9 亿元。③濮院于3 月1 日试营业，目前处于培育阶段，将通过传统文化的时尚表达形成与乌镇的差异性互补。

    2）整合营销服务：中青博实现营收9.0 亿元，同比+155.0%，净利润同比扭亏为盈。3）酒店业务：山水酒店收入2.0 亿元，同比+31.9%，净利润同比减亏0.2 亿元。4）旅行社业务同比实现营收增长，净利润大幅减亏。

    出境游仍受旅游资源供给不足影响。

    投资建议：进入暑期，乌镇景区游客量创纪录，日均接待游客3 万人次，远超19 年同期水平，看好公司年内修复。我们认为公司的三大景区具有较强休闲属性，人均消费增加利好公司营收恢复，公司未来经营修复可期。

    我们维持公司23-25 年归母净利预测为3.5/5.5/6.4 亿元，当前股价对应PE26/17/14 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：国企改革节奏低于预期，门票降价风险，客流恢复未达预期

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