公司1H23 收入/归母净利润/扣非净利润分别为58.7/20.7/19.4 亿元，同比-38.5%/-34.1%/-35.1%，其中品牌服装/地产/投资三大业务分别实现净利润6.0/2.6/12.0 亿元，同比+33.4%/-84.2%/+19.3%。2Q23 收入/归母净利润为26.1/12.0 亿元，同比+22.7%/+18.0%。展望未来，公司主品牌望延续良好增长，子品牌积极调整有望恢复，服装主业长期仍具备较大发展动能，维持“买入”评级。

    　　公司受地产业务周期性因素影响业绩承压。1）收入及利润：公司2023 年上半年实现营业收入58.72 亿元/-38.51%，归母净利润为20.65 亿元/-34.08%，扣非净利润19.39 亿元/-35.11%。其中，2Q23 实现营业收入26.06 亿元/+22.74%，归母净利润11.97 亿元/+11.82%。2）成本及费用：公司1H23 毛利率为52.02%/-4.40pcts，销售/管理/研发费用率为24.04%/7.72%/1.11%，同比+10.39/+2.14/+0.52pcts。公司上半年实现投资收益16.94 亿元/+4.59%。综合看，公司1H23实现净利率35.16%/+2.36pcts，其中2Q23 净利率为45.94%/-1.83pcts。3）资产：截至1H23，公司账面货币资金余额为120.48 亿元，同比+8.16%，经营性现金流实现金流入25.71 亿元（去年同期为净流出23.16 亿元），现金流充裕。

    　　截至1H23，公司应收账款/存货余额分别为2.06/187.46 亿元，同比-28.90%/+18.12%。公司分别持有长期股权投资/其他权益投资/其他非流动金融资产207.54/104.90/27.07 亿元，分别同比增长15.65%/31.69%/4.53%。

    　　服装业务：主品牌实现良好复苏，渠道结构加快调整。公司1H23 品牌服装业务实现收入31.62 亿元/+13.22%，净利润6.04 亿元/+33.35%。分品牌看，主品牌YOUNGOR 实现收入29.56 亿元/+16.75%，毛利率75.04%/-0.30pct；其余子品牌由于业务和渠道调整有所波动，共计实现营业收入2.06 亿元/-21.05%，毛利率为64.28%/-0.13pct。公司继续推行多元化品牌发展战略，以主品牌为核心，通过自有品牌升级、并购、合资等方式构建多品牌矩阵，同时推进子品牌的协同发展，加速布局商务休闲、运动户外等领域。分渠道看，公司1H23 自营网点实现收入7.37 亿元/+13.65%，毛利率76.83%/+1.54pcts；购物中心实现收入4.22 亿元/+21.71%，毛利率80.20%/-0.62pct；商城网点实现收入10.36亿元/+10.99%， 毛利率79.27%/-0.62pct ； 奥莱网点实现收入2.64 亿元/+62.75%，毛利率72.05%/+0.24pct；特许网点实现收入0.78 亿元/+1.74%，毛利率72.36%/-1.16pcts；团购业务实现收入2.45 亿元/-4.64%，毛利率49.91%/-4.05pcts；电商实现收入3.31 亿元/+9.83%，毛利率67.24%/-1.89pcts；分销实现收入0.49 亿元/-27.25%，毛利率67.28%/+6.52pcts。公司深入落实“开大店、关小店”的调整策略，截至1H23，公司全品牌网点数量为2016 个/-41个，新开/关闭门店分别为62/103 个。

    　　其他业务：地产业务周期性回落，投资业务平稳增长。1）地产业务：公司2023年上半年地产板块实现营收21.08 亿元/-66.43%，归母净利润达2.59 亿元/-84.16%。其中，公司于报告期内新推出宁波明湖懿秋苑、上海临港星海云境、温州未来城一号等项目，实现预售收入80.6 亿元。截至1H23，公司无新开工项目，竣工及部分竣工项目4 个，竣工面积39.91 万平方米；期末在建项目10个，在建面积161.31 万平方米；期末土地储备2 个，土地面积24.77 万平方米，拟开发计容建筑面积48.99 万平方米。2）投资业务：2023 年上半年实现净利润12.04 亿元/+19.33%。报告期内，公司对外投资净额为10.17 亿元，较上年同期增加6.24 亿元，主要为增持宁波银行3.89 亿元，增资雅庭置业3.35 亿元，净买入中信银行1.64 亿元。

    　　风险因素：宏观经济波动；行业周期性调整和转型升级；公司品牌老化及品牌　　调整升级不及预期；新品牌发展不及预期；已投项目经营波动导致公司投资收益波动等风险。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司地产业务收缩，下调2023-2025 年EPS 预测至0.84/1/1.11 元（原预测为0.95/1.11/1.25 元）。根据分部估值法，服装业务参考行业2023 年可比公司估值（比音勒芬20xPE、七匹狼19 倍PE，报喜鸟14 倍PE，wind 一致预期），给予公司服装业务2023 年15 倍PE，对应目标市值134 亿元；给予地产业务2023 年0.6 倍PB（参考万科A、保利发展、新城控股、金地集团、绿城中国2023 年平均约0.6 倍PB，wind 一致预期），对应目标市值41 亿元；投资业务维持此前成本法及权益法估值，维持目标市值287~352 亿元；综合计算并再给予公司集团化折价10%，我们给予公司2023年目标市值428~486 亿元，保守考虑，最终给予公司2023 年目标价9 元。维持“买入”评级。

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