本报告导读：

    　　短期长途游放开对周边游分流，收入端稳步改善，关注客流边际回暖及濮院爬坡进展。

    　　投资要点：

    　　投资建议：考 虑到短期长途游恢复对周边游分流影响，下调2023-2025年归母净利润为3.73（-27%）/5.32（-18%）/7.36（-9%）亿元，对应EPS 分别为0.52/0.74/1.02 元，考虑到景区行业估值水平，给予2024年22x PE，下调目标价为15.36 元（-26%）。

    　　业绩简述：公司23H1 实现营收41.78 亿元/+46%，归母净利润1.06亿元，扣非归母1 亿元，均扭亏为盈；2023Q2 实现营收25.2 亿元，恢复至2019 年76%，归母净利润实现1.1 亿元，恢复至19 年35%。

    　　周边游短期承压，收入端稳步改善。①短期长途游放开分流，周边游有压力，乌镇上半年游客恢复至2019 年同期80%，营收基本持平，暑期客流超2019 年同期，古北水镇恢复比例低于乌镇，濮院景区二季度试运营期仍在爬坡；②酒店业务营收恢复至2019 年同期，出境业务稳步修复；客单价目前较2019 年同期略增长，预计全年有望持平。

    　　盈利能力在稳步修复。①从费用看，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.44%/7.02%/0.09%/2.61%，同比2019 年同期分别-2.24/+2.29/-0.03/+1.85pct，财务费用增加一方面受疫情期间融资需求提升与现金流补充需求，另一方面受乌镇客房新增带来投资影响；②2023H1 乌镇团散比3:7，2019 年同期4:6，其中商务团队贡献增加对客单价也有所拉动。

    　　风险提示：行业竞争加剧，濮院爬坡速度不及预期风险，疫情反复。

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