事件概述： 2023 年上半年，公司实现营业收入228.32 亿元，同比减少25.97%；归母净利润6.87 亿元，同比减少54.78%；扣非归母净利润5.94 亿元，同比减少58.53%。2023Q2，公司实现营业收入117.11 亿元，同比减少25.85%，环比增加5.31%；归母净利润4.20 亿元，同比增加35.73%，环比增加57.24%；扣非归母净利润3.36 亿元，同比减少16.96%，环比增加29.81%。

    　　点评：金属价格下跌拖累业绩，需求复苏+缅甸停产有望支撑锡价中枢上行。

    　　① 量：2023Q2 锡、铜、锌金属产品产量环比增加。2023H1，公司生产有色金属17.53 万吨，其中锡4.24 万吨，铜6.51 万吨，锌6.58 万吨，铅1935吨，银87.6 吨，铟45.64 吨。2023Q2，公司生产有色金属9.49 万吨，其中锡2.16 万吨，铜3.75 万吨，锌3.49 万吨，铟26.64 吨。

    　　② 价：2023H1 金属价格同比下行，公司毛利率下降。2023H1 公司综合毛利率为7.58%，同比下降5.27pct，主要系金属价格同比下行，23Q1 和23Q2金属价格基本平稳，综合毛利率也基本持平，分别为7.66%和7.51%。

    　　2023H1 锡锭毛利率为21.65%，同比下降17.08pct；锡材毛利率为12.21%，同比下降9.75%；锡化工毛利率为19.50%，同比下降6.91%；铜产品毛利率为2.36%，同比下降1.79%；锌产品毛利率为33.76%，同比下降7.89%。

    　　2023H1 沪锡主力合约均价207280 元/吨，同比下跌31.14%；22Q2-23Q2锡加工费持续下行，云锡40%季度加工费均价分别为26424、23462、18167、14796、13703 元/吨；2023H1 阴极铜期货结算价均价为6.78 万元/吨，同比下降5.15%，铜冶炼厂TC 均价为83.68 美元/吨，同比增加14.74%；2023H1 沪锌均价为21964 元/吨，同比下降14.99%。

    　　③ 合并报表变化：自2023 年5 月起，云南锡业锡材有限公司（现已更名为：

    　　云南锡业新材料有限公司）及锡化工公司不再纳入锡业股份合并范围，2023H1 锡材、锡化工产品营业收入相关数据仅并入云南锡业锡材有限公司及云南锡业锡化工材料有限责任公司2023 年1-4 月数据。2023H1 公司实现投资收益1.20 亿元，同比增长70.61%，主要系处置股权产生的收益及对联营合营企业的投资收益增加。

    　　未来核心看点：公司为锡、铟行业全球龙头，资源禀赋优异，同时具备“采选-冶炼-精深加工新材料”全产业链竞争优势，电子需求复苏有望驱动锡价中枢上行，公司有望受益。锡矿供给端紧缺局面延续，缅甸禁矿政策加剧供应紧缺局势；锡需求侧光伏领域高速增长，电子行业需求有望逐步复苏；锡供需格局演绎趋势有望推动锡价中枢上行。

    　　投资建议：公司作为锡行业龙头企业，在电子需求复苏叠加光伏、新能源汽车、化工等领域需求拉动下，有望受益锡价上行实现利润增长。我们调整公司2023-2025 年归母净利润分别为17.14/20.81/20.92 亿元，对应2023 年9 月5 日收盘价的PE 分别为14X/12X/12X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：锡、锌、铜价格大幅波动，安全环保风险，下游需求不及预期。

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