前言：22 年华润战投强势入股金种子，时隔一年之际，市场担忧公司改革进程、短期业绩确定性及未来发展空间，我们从酒企困境反转的视角看公司改革之路，认为当前改革由内而外循序改善，期待效果显现后见证种子复兴之路。

    　　困境反转：总结纾困变化特征，看种子复兴之路。白酒公司陷入经营困境往往与内部管理、外部市场紧密相关，我们总结企业纾困过程内外部变化特征，酒企往往在经历内部管理改革、外部战略执行后焕发生机，进而打开增长空间。

    　　内部调整：华润入股金种子，内部改革基本完成。华润系高管强势入驻，并全面内诊对症下药。一是启动组织重塑，宏观上深度调整架构体系，优化制度流程；微观上市场化人力配置，激发竞争活力。二是革新战略内涵，推动“做强底盘+做大馥合香”发展战略，省内精耕省外环皖渗透，踏实理性谋求发展。三是持续数字化赋能，对访销系统、渠道扫码应用、费用兑付等逐步优化，加快厂商双向赋能，控费提效成果显著。

    　　由内而外：“一体两翼”产品焕新，啤白融合渠道赋能。产品端，全面启动品牌重塑，推出“头号种子”战略新品，焕新“馥合香系列”五大升级，战略聚焦“3+3”主线产品，打造“一体两翼”产品矩阵筑牢基本盘。营销端，销售层系统化改革，综合建立“固定+动态+灵活”的组织模式，“三三制”焕新销售队伍。渠道端，啤白融合赋能“头号种子+底盘产品”快速铺货，馥合香渠道重塑，发力百团千企万店助力全域渗透，培育品牌势能。

    　　未来展望：焕新重启积蓄势能，徽酒金花迎春绽放。当前种子内外势能逐步散发，尽管安徽省内竞争激烈，但公司底盘基础较好，叠加华润渠道赋能，短期有望收割份额；中长期馥合香焕新后，低基数下增长或可期待，叠加头号种子受益华润全国化渠道协同，具备实现泛全国化扩张潜力，规模增长具备支撑。

    　　省内扩容空间仍足，种子重启蓄势待发。22 年徽酒容量约380 亿，25 年预计或可突破500 亿，空间仍足。当前产品焕新后，以合肥、阜阳为样板，试点渠道政策，待成熟后，或可实现跨区复制，推动规模化扩张。

    　　省外协同华润渠道，或可实现泛全国化扩张。短期以头号种子为契机，啤白融合加速环皖周边渗透，当前河南、苏沪表现较好；长期借助华润成熟渠道，头号种子有望泛全国化布局，持续贡献增量。

    　　规模&盈利：短期规模优先，盈利持续改善。短期聚焦底盘产品，中长期看头号种子实现泛全国化布局叠加馥合香逐步起势，规模或可持续突破。盈利端，产品焕新升级叠加精益化生产、费用管控，盈利有望持续改善。

    　　投资建议：华润入驻持续赋能，由内而外改革焕发活力，考虑渠道及市场推广效果尚待验证，首次覆盖给予“推荐”评级。考虑公司短期底盘产品增速较快，中长期馥合香培育起势叠加光瓶酒省外渗透势能向上，我们给予23-25年EPS 预测为0.04/0.35/0.85 元。考虑公司仍在改革攻坚期，利润兑现相对滞后，我们以25 年EPS 为基数，参考扩张型酒企整体估值水平，给予35 倍PE，对应目标价约30 元，考虑改革仍存在不确定性，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：公司改革进度不及预期，新品推广不及预期，省内竞争加剧。

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