张裕公布2023 年半年报业绩。1H23 公司实现营收19.7 亿元，同比增0.7%，归母净利3.6 亿元，同比增1.4%，扣非归母净利3.2 亿元，同比降5.8%。2Q23公司营收及归母净利分别为8.4 亿元、0.9 亿元，同比分别增6.1%、27.9%，2Q23 扣非归母净利0.6 亿元，同比降4.8%。2 季度末，公司合同负债1.4 亿元，环比1Q23 增1.6%。公司产品结构持续升级，行业需求低迷，收入承压，但不改长期向好趋势，维持买入评级。

    　　支撑评级的要点

    　　行业需求低迷，上半年收入承压，其中2 季度营收恢复增长。（1）1H23葡萄酒营收13.7 亿元，同比降1.8%，收入占比69.8%，同比降1.8pct。

    　　白兰地营收5.3 亿元，同比增4.4%，收入占比27.2%，同比提升1.0pct。

    　　（2）拆分量价来看，1H23 葡萄酒销量同比降7.8%，吨价同比增6.6%，白兰地销量同比降1.4%，吨价同比增5.8%。葡萄酒销量下降明显，我们判断五十元及以内的低端干红葡萄酒占比下降较多。张裕葡萄酒价格带跨度较大，从产品结构来看，普通干红和解百纳为公司核心单品，我们判断葡萄酒品类内部升级明显，100-300 元的解百纳收入占比提升。白兰地方面，我们判断高端可雅白兰地占比提升。（3）1H23 公司经销渠道营收17.1 亿元，同比降0.5%，收入占比87.0%。从具体区域来看，华东区域仍为公司核心市场，经销商数量2025 家，同比增89 家，占经销商总数量的40%。其他区域经销商数量同比变化不大。1H23 公司直销渠道营收2.6 亿元，同比增9.4%，收入占比13.0%。公司积极拥抱新的销售业态、新渠道，根据公司股东大会披露，抖音旗舰店销售额远高于竞品，表现亮眼。（4）1H23 公司国外业务营收2.8 亿元，同比降4.7%，收入占比14.2%，同比降0.8pct。（5）2 季度营收恢复个位数增长，一方面疫情对生产端的影响消除，另一方面股权激励提升了团队动力。

    　　中高端酒占比提升助推毛利率, 销售费用率、营业税金率上升导致扣非归母净利率同比略有下降。（1）1H23 毛利率为59.0%，同比提升1.1pct,其中2Q23 毛利率59.5%，同比提升8.5pct, 中高端酒占比提升。（2）费用率方面，1H23 销售费用率23.0%，同比提升1.6pct，其中2Q23 销售费用率29.7%，同比提升4.2pct，与消费场景恢复正常，公司加大营销投入有关。1H23 管理费用率及财务费用率同比基本持平。（2）销售费用率、营业税金率提升，1H23 公司扣非归母净利率为16.5%，同比降1.1pct。

    　　非流动资产处置收益增加，1H23 归母净利率同比变化不大。

    　　估值

    　　公司推出限制性股权激励可有效提振内部动力，公司短期业绩受行业环境影响承压，但不改长期向好趋势。我们预计公司23-25 年EPS 分别为0.76、0.83、0.90 元/股，同比增22.8%、9.3%、8.1%，维持买入评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　白酒和进口酒的压力超预期。公司自身改革不及预期。

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