核心要点：我们认为江苏银行核心竞争力有三点：一是小微业务：历史禀赋与金融科技结合；二是对公业务：制造业和基建是对公基石，苏南和苏北均衡发展；三是零售业务：规模优势显现，具备长期竞争力。公司核心竞争力、良好的息差趋势、优质的资产质量和资本补充会保障江苏银行业绩的持续性。

    　　小微业务：历史禀赋与金融科技结合。江苏银行小微业务长期行业领先，全口径小微近五年增速维持10%+，普惠维持20%+，并贡献较高的贷款收益，核心竞争力在于：一是拥有经验丰富、高质量的小微队伍以及量大布广的网点。二是对金融科技长期重视和积累，数据风控模型长期沉淀和迭代，金融科技效能正不断释放。三是江苏省民营经济贡献持续提升且韧性强，为江苏银行小微业务提供可持续增长的肥沃土壤。

    　　对公业务：制造业和基建是对公基石，苏南苏中是发力重心，苏北较同业竞争力更强。江苏银行在苏北较同业竞争力强，苏北债务可控且承接省内产业转移，未来可期；同时公司更加重视提升苏南竞争力，苏南苏北均有增量空间。一是苏南方面，从江苏银行2022 资产和员工增幅来看，均是苏中>苏南>苏北，体现其加强苏南苏中竞争力的战略。二是苏北方面，债务角度来看，苏北财力较苏南偏弱，但债务水平位于全国中游，偿债能力并不算差；发展角度来看，受省内政策红利逐步“筑巢引凤”承接省内产业转移，未来可期。

    　　零售业务：规模优势显现，具备长期竞争力。1、规模是零售的长期竞争力，江苏银行零售已初具“护城河”：消费信贷规模稳城商行居第一，股份行仅次于平安。零售客户规模、AUM 均稳居城商行首位，户均非储AUM 位列第二，苏银理财绝对规模稳居城商理财第一；三年信用卡贷款余额维持20%+高增速。2、作为市场先行者，消费信贷风控经历周期检验：一是可投放区域是消费信贷需求最旺盛且资产质量最优质的区域；二是平台合作贷款以头部合作为主，业务模式主要是无增信的助贷分润，自主风控经历周期检验；三是作为头部城商行拥有充裕的资金和规模效应，在平台方流量分发上更有话语权。

    　　业绩持续性分析：息差趋势、资产质量和资本会保障增长的持续性。1、历史数据看，贷款收益率助力净息差处于同业前列，存款付息率与同业差距逐渐缩小，个人活期呈现改善趋势，资产结构调整带动ROE 逆市上行。2、资产质量：不良包袱逐渐出清，授信城投、地产评级较高、区域较优，风险可控。3、可转债补充资本，将支撑下阶段信贷投放：在全部转股后静态测算核心一级资本充足率较1H23 提升0.70%至9.57%。4、预计未来三年收入增速为11.09%/13.02%/12.10%；利润增速为23.53%/18.40%/17.44%。

    　　投资建议：高增长持续性强，高性价比。2023E、2024E、2025E PB 0.54 X/0.47X/0.41X；PE 3.45X/2.90X/2.45X。横向比对可比优质同业，压制股价的转债因素消除，公司估值定价预计能基于基本面匹配修复到可比优质同业0.8 倍PB 左右的水平，有较大上涨空间，维持“买入”评级。

    　　风险提示：一是经济下滑超预期风险：银行经营与宏观经济高度相关，若经济下滑超预期，可能造成公司业绩不达预期。二是研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研究报告部分资料来源于公司定期报告以及其他公开资料，使用的公开资料存在信息滞后或更新不及时的风险。三是测算偏差风险：本报告涉及的规模增长、盈利预测等测算均含有一定前提假设，存在一定的测算偏差风险。

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