成长：从配角，到主角――两大成长曲线我们认为，华新水泥是典型的周期成长股，成长来自骨料和海外水泥，周期来自国内水泥。

    　　成长部分，我们认为骨料和海外水泥从过去的配角到主角，当下成为公司利润的核心组成部分。

    　　1、骨料：资源优势加持，二次争夺开启，华新走在浪潮之巅。骨料需求趋势和水泥基本相仿，但供给端十三五以来呈现集中度快速提升，主要来自矿山整治加速下格局洗牌。同时，骨料具备较强资源属性，体现在：1）骨料加工较简单，是物理加工。2）骨料对矿山原料依赖度较高；3）骨料货值非常低，运输半径比水泥还要短，这也是其资源属性有别于金属矿、稀土矿、煤矿等最大区别。基于此，我们认为骨料价格趋势和水泥相仿，但盈利水平和价格稳定性优于水泥。

    　　近年头部水泥上市企业纷纷加大骨料布局，展开对矿山资源二次争夺，这一过程中，华新先发制胜，当下无论是产销量还是占比水泥主业比重都高于同行，且早年凭借低成本布局矿山，当下正进入收获期。目前公司骨料年产能达到2.4 亿吨，2023H1 公司骨料销售5051 万吨，同比增长103%，保守预计按照10 元吨净利测算，骨料利润超5 亿元，成为公司总利润重要组成项。中期来看，公司骨料产能扩张当前并未结束，相反是渐入佳境，对主业的增厚弹性较大。

    　　2、海外：海外多点布局拥抱高景气度，当下渐入佳境。海外是国内企业选择的第二战场，主要集中于东南亚，中亚和非洲，此类区域基本建设动能较为充沛，水泥需求和价格相对较好，对国内企业而言，在国内整体承压背景下，走出去或能带来一定增长曲线。华新水泥是国内水泥企业中率先出海布局的企业，根据中国水泥网统计，截至2022 年底，华新总熟料产能7242 万吨，其中海外熟料产能834 万吨，海外占比11.5%，同时，我们认为华新海外扩张未来还可能依靠并购重组，因此其海外规模扩张弹性可能更大。同时，国内水泥企业出海相比海外本土水泥企业存在天生优势，体现在成本控制、生产管理等，因此有望在海外市场攻城略地抢市场。

    　　周期：盈利底部或至，静待潜在弹性

    　　当下，我们认为国内水泥市场底部或已经到来，中期来看静待需求复苏下的弹性拐点出现：

    　　1、行业亏损信号出现。2023Q2 多数水泥上市企业尚有微利，核心支撑是煤价下降延缓行业见底时点。不过部分区域市场如云贵、湖南23Q2 已经出现亏损。考虑到Q3 价格进一步下跌，23Q3 几乎全行业大都在盈亏线边缘徘徊（具备成本优势龙头除外），尾部企业或已亏现，这也是过去10 年以来第二次出现的底部。进一步，不排除部分尾部企业后续存在市场化出清可能。

    　　2、开工端的深蹲弹性。水泥是开工端品种，和前几年高点相比，当下地产开工较地产销售、竣工等跌幅更多，也意味着中期可能存在更强的反弹空间，当然能否兑现尚需观察地产刺激力度。

    　　投资观点：周期成长的典范

    　　公司是典型周期与成长的典范：1）周期是国内水泥，当下处盈利底部，中期反弹空间大；2）成长是骨料和海外，当下是公司利润主要组成部分，也正处收获期，中期布局仍在快速放量，提供确定性高成长。预计2023-2024 年业绩30、39 亿，对应PE 为10.2、7.8 倍，买入评级。

    　　风险提示

    　　1、西南市场持续低迷。2、外延骨料价格存在波动和不确定性。3、海外扩张存在不确定性。

    　　4、两湖地区盈利压力也较大。5、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。

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