2Q23 公司归母净利润逆势实现同比增长3.23%，我们判断主要源自1）海外水泥业务盈利能力较好，支撑水泥吨毛利稳定性；2）非水泥业务销量增长明显，尤其骨料业务料对利润增长贡献显著。我们认为国内水泥行业底部已明确，而公司具备较强抗风险能力和较好股息率。维持“买入”评级。

    　　 事项：公司发布2023 年中报业绩快报。据公司初步核算，1H23，公司实现收入158.32 亿元，同比增长10.02%，归母净利润11.93 亿元，同比下降24.85%；2Q23，公司实现收入92.03 亿元，同比增长17.11%，归母净利润9.45 亿元，同比增长3.23%。

    　　 Q2 公司利润逆势同比增长，表现料明显好于行业。2Q23 公司初步核算归母净利润同比增长3.23%，而我们判断行业内仍大面积存在利润同比大幅下降的企业。1H23 公司11.93 亿元的归母净利润明显好于行业内诸多处在盈亏平衡或亏损的企业；25%的同比降幅亦明显好于数字水泥网预计的行业利润同比降幅60%左右。我们判断支撑公司Q2 利润逆势同比增长的原因主要有二。

    　　原因一：海外水泥业务盈利能力较好，支撑水泥吨毛利稳定性。2022 年公司海外水泥和熟料收入41.9 亿元，占水泥和熟料收入的20%，随着公司在2Q23 完成对阿曼水泥公司的收购和海外产线的经营持续改善，2Q23 水泥和熟料收入中海外占比料进一步提升。2022 年公司海外水泥和熟料EBITDA 率超过33.4%，而公司整体水泥和熟料业务毛利率为24.6%，我们判断海外水泥和熟料盈利能力高于国内，在2Q23 有效支撑了公司水泥和熟料吨毛利的稳定性，使其降幅相对行业较小。此外，公司上半年国内水泥和熟料销量同比下降0.76%，我们判断部分是源自公司商混销量增加使得水泥内供的用量增加。

    　　原因二：非水泥业务销量增长明显，尤其骨料业务料对利润增长贡献显著。1H22公司骨料销量5051 万吨，同比增长103.3%，商混销量1095 万吨，同比增长82.3%，得益于产能持续增加，非水泥业务的销量增长明显。考虑到骨料业务的利润率较高，2022 年毛利率达55%，我们预计2Q23 骨料业务对利润增长贡献显著。

    　　 国内水泥行业底部已明确，公司具备较强抗风险能力和较好股息率。参考行业代表性企业天山股份去年Q3/4 扣非利润在盈亏平衡左右而今年Q2 扣非利润的预告中枢在9.8 亿元，我们判断水泥行业已经度过最差时刻。近期水泥行业呈现淡季需求偏弱、错峰生产执行效果不佳、行业竞争更加充分的局面，在华东、东北等多区域我们均观察到部分地区水泥淡季出厂价跌至企业成本线以下，水泥行业吨利润显现见底信号，而在此基础上公司仍能实现单季度有较好利润，体现较强抗风险能力。此外，我们预测公司2023-2024 年现价对应股息率分别为4.6%/5.1%/5.5%，能够提供较好的投资回报安全性。

    　　 风险因素：房屋和基础设施建设需求复苏较弱；水泥行业自律不及预期；公司非水泥业务布局不及预期；海外水泥业务布局不及预期。

    　　 盈利预测、估值与评级：公司预计2Q23 归母净利润逆势实现同比增长3.23%，我们判断主要源自1）海外水泥业务盈利能力较好，支撑水泥吨毛利稳定性；2）非水泥业务销量增长明显，尤其骨料业务料对利润增长贡献显著。我们认为国内水泥行业底部已明确，而公司具备较强抗风险能力和较好股息率。考虑到水泥行业需求和利润复苏不及年初预期，我们调整公司2023-2025 年归母净利润预测为33.15/36.90/40.08 亿元（原预测为40.07/46.44/54.02 亿元）。公司近三年PB 估值中枢为1.7x，考虑到水泥行业供需环境已不如以往，我们在历史估值中枢上给予一定折价，给予公司2023 年1.3xPB，维持目标价18 元，维持“买入”评级。

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