公司经营区域：苏南基本盘发展稳健，苏中苏北发展潜力较大。1、深耕江苏，区位优势明显。深耕江苏地区是江苏银行的主要竞争优势，2017 年以来，江苏银行在江苏地区存量贷款市场份额保持稳步小幅提升态势，2022 年达到6.70%、在省内上市银行中排第一。随着江苏省大力推进先进制造业产业体系建设和产业集群优势，江苏银行区位优势明显。2、区域增量：苏中苏北发展潜力不可忽视。2023 上半年末江苏银行在苏南、苏北、苏中资产规模占比分别为49.57%、12.16%、10.71%，其中苏南资产基础仍然是业务的主要支撑，但近年来江苏银行不断开拓苏北市场、叠加苏北经济快速增长、产业结构转型调整，江苏银行有望享受苏北发展的红利。
江苏银行深耕中小微企业，发力对公客群结构调整。1、构筑小微业务护城河。
2016 年以来，江苏银行小微贷款占对公比重持续在60%以上，2023H1 达到62%，小微业务是江苏银行重要的对公客群基本盘和扩表支撑，其竞争优势来源于江苏银行的数字化经营能力和差异化客户定位。2、发力对公客群调整。
在构筑小微护城河的基础上，江苏银行不断发力对公客群调整，贷款投向与江苏省产业布局及重点发力方向契合，主要为“先进制造、绿色金融、科创领域”，有望为江苏银行扩展对公客群带来新增长点。
拥有消费金融+财富管理优势，双向助力零售转型。1、零售转型下，总量和结构两方面均有改善。从总量上看，2022 年末江苏银行零售存款占比省内住户存款余额6.16%，不断做大零售客群基本盘。2023H1 江苏银行零售贷款占比总贷款达36.3%，是2013 年零售占比的2.5 倍。从结构上看，2014-2017 年以住房按揭贷为主要发力点，期间住房贷占比零售贷51%以上；2018-2022 年消费贷主要发力，2021 年起成为零售贷最大构成。2、消费金融发力构建利润增长极。2021-2022 年消费贷占比零售贷款分别达45.3%、47.6%，超过按揭贷占比（43.4%、40.5%），成为零售贷款增长的最大构成，助推其净息差在可比同业中位列第二；2022 年消金公司营收利润同比分别高增336%、841%，为江苏银行零售转型注入新动力。3、财富管理业务领先，中收、投资收益有望再提升。2022 年末江苏银行成为首家零售AUM 突破万亿的城商行，江苏省高净值客群基础和苏银理财的资产管理能力是支撑江苏银行财富管理业务快速发展的重要原因，有望带动公司中收、投资收益提升。
江苏银行拥有优良的公司治理基础。1、国资股东占比高，多次增持彰显信心。
截至2023 年9 月6 日，江苏银行前十大国有股东持股占比43.52%，江苏凤凰出版传媒公司增持股份后跃居第一大股东，前三大股东持股合计20.96%。深厚的国资背景会成为江苏银行拓展政务金融等业务的坚实后盾，同时股东多次增持表明信心。2、管理层长期深耕江苏本土，经验丰富。董事长夏平以及行长葛仁余均有丰富的江苏省分行工作经验，其他副行长均有较长期的任职经验，形成了较稳健的经营文化。3、公司战略清晰坚定。江苏银行自2007 年合并重组以来的战略定位清晰：明确江苏区位优势，对公端聚焦中小企业客群，零售端加快转型。同时，稳定合规的股东结构和长期任职的高管团队有效维护了公司战略的可持续性。
财务分析：盈利领先，资产质量持续优化。1、盈利能力出色，领先城商行。
2021 年以来，江苏银行ROE 回升斜率陡峭，2023H1 公司加权ROE 为18.2%，位列可比同业第三；23H1 公司营收和归母净利润继续保持10.6%和27.2%的稳定高增长。2021-2022 年受益于资负结构优化，净息差有所回升至2.3%。2、资产质量稳定向好，还将受益于对公客群改善。2020 年以来不良率、关注率、逾期率指标稳中向好；23H1 不良率0.91%，拨备覆盖率达378.1%、拨备安全垫足，在上市城商行中处于较优水平。未来随着对公客群调整、零售转型成效进一步显现，资产质量还有改善空间。
投资建议：基于“区域优势、优质客群基础和管理层”三点预期差，江苏银行高ROE、低估值特点突出，维持重点推荐。江苏银行所处区域经济发达、客群优质，公司深耕小微、发力零售转型，并助力其在过去两年的复杂经济环境 中实现ROE 的弯道超车。当前资产质量包袱出清，各项资产质量指标向好，拨备有释放利润空间，预计公司未来业绩高增长持续性强。当前股价对应2023E PB 仅0.59X，过去3 年公司历史PB 在0.69X，考虑当前公司所处区域优势和优质客群给予的高增长潜力，叠加低估值特性，给予公司2023E 目标PB 0.7X，根据9/6 最新股本计算的目标价8.56 元，维持“推荐”评级。
风险提示：1）经济增长不及预期，江苏地区产业发展不及预期。2）特定区域风险暴露，可能对银行资产质量造成冲击，进而影响利润增速。3）信贷投放不及预期，居民扩表意愿延续疲态，对于按揭、消费贷等信贷投放产生消极影响，进而影响银行净息差表现。
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