投资要点

    事件：23H1 实现营业收入218.73 亿元（同比+15.7%）；归母净利润78.62 亿元（同比+14.1%）；扣非净利润77.13 亿元（同比+16.1%）。23Q2 实现营业收入68.27 亿元（同比+16.1%）；归母净利润20.96 亿元（同比+9.9%）；扣非净利润20.47 亿元（同比+17.3%），收入及扣非增速符合预期。

    中高档酒占比提升，双沟收入高增

    23H1 年公司销量同比增长8.7%至11.59 万吨，吨价同比增长6.6%至18.51 万元/吨，其中中高档酒、普通酒分别实现收入190.51、24.06 亿元，同比增长17.6%、3.8%，中高档酒占比提升1.3 个百分点至88.8%。23H1 双沟收入同比增长45.15%至47.16 亿元，净利润同比增长18.79%。

    目前回款顺利，整体库存良性，批价维持稳定。公司持续聚焦海之蓝、梦六+核心大单品打造，水晶梦协同跟进。持续深入产品周期管理，开发布局新产品，梳理210 个SKU。

    调整营销架构，加速营销转型

    23H1 批发经销、线上直销分别实现收入211.96、2.61 亿元，同比增长15.6%、41.3%。此外，23H1 经销商数量净增加223 家至8461 家。公司深化渠道网点建设与核心消费群体运营，利用数字化营销促进开瓶动销，以“3+4”指标考核体系促进营销转型，进一步迭代营销组织架构。

    广告费用向地区性倾斜，加强区域市场精耕

    23H1 省内、省外分别实现收入94.61、119.96 亿元，同比增长9.9%、21.0%，省外收入占比提升2.4 个百分点至55.9%。23H1 整体经销商平均规模同比增长6.2%至250.51 万元/家。23H1 全国性广告费用同比-30.39%，地区性广告费用同比+170.35%，广告费用向地区性倾斜，加强各区域市场内精耕。

    促销力度显著加大，盈利能力显著提升

    1）盈利能力：23Q2 毛利率/扣非净利率同比增长8.6/0.3 个百分点至75.1%/30.0%，毛利率提升或主因扫码红包促销拉动收入增长，红包返利计入费用、未冲减收入。

    2）费用率：23Q2 销售费用率/管理费用率分别同比变动6.1/-1.6 个百分点至16.8%/7.7%，销售费用率提升主因加大市场促销力度，促销费相应增加所致，23H1 广告促销费同比增加74.89%。

    3）23H1 公司经营性现金流表现优异，同比增长105.95%至2.65 亿元。

    4）23H1 合同负债同比减少25.85 亿元至53.23 亿元。

    5）非经常性损益：①信托减值：当前已计提减值金额16,512.85 万元，23H1 无新增计提减值准备金额，目前逾期未收回的金额为30,099.94 万元。②23H1 公司持有中银证券带来的公益价值变动损益为0.07 亿元。

    盈利预测与估值

    我们认为公司正进入改革红利加速释放期，梦6+引领公司高质量发展，当前底部复苏势能强劲，估值具备高性价比。预计2023-2025 年公司收入增速分别为16.9%/16.5%/14.9%；归母净利润增速为18.4%/18.7%/17.7%；EPS 为7.4/8.8/10.3元/股；PE 为20/17/14 倍。考虑到公司全年业绩确定性较强，当前估值具有性价比，维持买入评级。

    催化剂

    梦6+动销表现优秀；稳经济政策助力需求释放。

    风险提示

    梦6+动销情况不及预期；省外扩张不及预期。

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