核心提要

    　　1、亚洲航空巨头，份额行业领先

    　　南方航空成立于1991年，历经三十余年发展，现已成为国内运营实力领先的三大全服务航空公司之一，旗下参控股共8家航司。疫情前的2019年，公司实现旅客运输量1.52亿人次，RPK市占率达24.3%，长期保持行业第一。疫情前公司机队保持快速增长，机队运营效率保持三大航领先。截至2023年8月，公司共运营飞机901架，其中客机884架，货机17架。

    　　2、京广双轮驱动，航网质优面广

    　　南航坐拥京广双枢纽，广州白云与北京大兴两场时刻份额占比第一。国内航线方面，南航运力投放行业领先，且凭借京广枢纽的优质区位以及在二类机场时刻份额的显著优势，实现了对国内航点的广度覆盖，且国内高收益航线占比具备优势，2023夏秋航季南航在一类、一二类互飞航线上分别占国内航司比例27.11%、34.58%，均处于行业领先。同时公司持续加大在国际航线的开拓布局， 2019年末国际及地区ASK占自身比较 2010 年提升 16.08pcts 至31.64%，2019夏秋航季在东南亚及澳洲时刻份额占比为中国航司首位。

    　　3、营收体量长期位居国内第一，盈利端呈现典型周期属性作为国内客运量最大航司，南航营收规模长期位居国内航司首位，RASK趋势与行业周期表现基本一致，2016-2019 年期间基本稳定在 0.4元左右水平。对比大航平均来看，公司RASK 未来仍有提升空间。成本及费用端，伴随业务量的快速增长和运营效率提升，公司 2015 年后扣油CASK大幅改善，2015-2019 年较2014 年下降近 2 成，同时单位ASK销售/管理费用也得到优化。另外，尽管在经租进表影响下公司美元负债规模2019 年显著抬升，但通过货币互换等多种手段，公司的美元负债规模不断收缩，汇兑敞口和汇率敏感性自 2019 年以来连续下降。

    　　4、业务恢复行业领先，周期反转弹性可期

    　　经历2020-2022 年三年疫情冲击后，航空业周期正在持续上行。本轮大周期上行逻辑基础坚实：①潜在需求增长孕育基础；②核心航线提价打开空间；③供给增速受限放大弹性，或将成为二十年来首次供需双兑现的航空大周期。伴随供需差边际改善，票价弹性在2023 年以来节假日和旺季均已显现，据民航局和FlightAI 数据显示，暑运民航客运量/国内裸票价分别较 2019 年同期增长 7.4%/11%。而南航国内线业务占比高，国际线多布局在中近程的恢复节奏较快的东南亚地区，当下公司业务恢复水平领先，2023年1-8月国内线/国际线客运量分别恢复至 2019年同期102.1%/37.8%。同时在大兴机场的地理优势加持下，欧美方向航线掣肘问题也有望得到彻底解决，进而助力未来公司整体航线收益水平再上台阶。待周期反转供需弹性显现，公司业绩弹性值得期待。

    　　盈利预测与投资评级：综合考虑公司业务量恢复进度及汇率波动，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为1506.59/2069.25/2175.10亿元，归母净利润分别为23.84/194.35/175.82亿元，对应2023-2025年的PE分别为45.75倍、5.61倍、6.20倍。本轮航空周期上行基础比2000年来历次情况更为扎实，周期上行背景下，公司票价弹性行业领先，维持“买入”评级。

    　　风险提示：（1） 宏观层面，当下宏观经济弱复苏，四季度行业需求形势存在不确定性；同时油价和汇率的大幅波动，也将对公司业绩造成较大影响；此外大型公共卫生事件发生，重大自然灾害等因素也应考虑在内；（2） 行业方面，重大政策变动影响行业发展，竞争格局恶化致使航司盈利能力下滑，发生航空事故导致需求受损；（3） 公司层面，机队引进计划不及预期；巨额增发导致股份被动大幅稀释等；（4）弹性测算：票价弹性测算仅供参考，具体以公司实际情况为准。

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