事项：

    盐津铺子发布2023 年前三季度业绩预告。23Q1-Q3 预计实现归母净利润3.91-4.01 亿，同比+78.7-83.3%；预计实现扣非归母净利润3.71-3.81 亿，同比+93-98%。其中，23Q3 预计实现归母净利润1.45-1.55 亿，同比+61.5-72.6%；扣非净利润1.40-1.50 亿，同+77.1-89.8%。

    评论：

    Q3 延续高增，魔芋爽、鹌鹑蛋等新品爬坡，零食店、电商高基数下环比加速。

    根据预告，23Q3 业绩增速中枢为67%，结合渠道调研，我们预计收入增速在40%+。而同比来看，考虑到去年Q3 零食店、电商渠道基数已相对高，23Q3环比同比仍在加速，预计同比仍维持翻倍增速，定量流通则延续景气增长，全渠道策略积极显效。此外，公司重点打造的大单品持续增长，预计期内魔芋爽/鹌鹑蛋体量达到6kw/5kw 以上，品牌矩阵逐渐打磨完善，“品类品牌”战略初见雏形，体现公司强大的组织效率。

    供应链持续提效，Q3 成本红利延展、费用规模效应体现，业绩高质量增长。

    成本端看，大豆油、棕榈油、黄豆等部分原材料价格有所回落，叠加公司布局上游原料，整合延伸全产业链，鹌鹑蛋、魔芋成本低于行业采购均价，故尽管白糖价格上涨，整体生产成本有所下降。而费用端，公司持续加大研发费用和员工激励力度；23Q3 研发费用/股份支付费用分别1.8/2.4kw，渠道优化下预计销售费用率有所压缩。综上，考虑成本红利延展、叠加费用规模效应体现，公司业绩维持高增，我们预计单Q3 净利率接近Q2 水平。

    渠道为王+产品领先+效率驱动，年内再发股权激励，成长逻辑持续演绎。公司灵活应对渠道迭代及竞争变化，战略定调 “低成本之上的高品质+高性价比”，21Q3 起全面战略转型带来的红利在报表持续体现。年内公司再发股权激励，重点覆盖电商&线下各条线负责人及新引入的品牌团队，绑定核心管理人员，彰显公司发展信心，护航公司中长期增长。近期股价回调一方面是板块性调整，另一方面市场担忧高增持续性，实际上无论同比还是环比，公司季度销售均在加速爬坡，实现高基数下的高质量增长。展望来年，产品体系打磨完善，渠道上一是高增的零食量贩大部分体系铺货远未饱和，其次重点发力定量流通渠道，借助经销商网络定点突破，华东/华北/西南地区潜力充分。

    投资建议：组织力领先的零食制造商，业绩再超预期，维持“推荐”评级。

    公司供应链效率领先，全渠道拓展，多品类发力，Q3 营收仍延续高增，业绩弹性亦可期待，年内景气延展。而中长期看，强大的组织力和供应链护航，公司仍是零食赛道成长性与确定性兼具的稀缺标的。我们维持2023-2025 年EPS预测2.53/3.31/4.06 元，对应PE 为28/21/17 倍，维持目标价89 元及“推荐”评级。

    风险提示：需求弱复苏之下零食消费失速；零食量贩、抖音等新渠道增速放慢；新品放量不及预期；食品安全风险。

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