3Q23 业绩基本符合我们预期

    　　公司公布3Q23 业绩：1-3Q23 公司实现营收93.86 亿元，同比+8.8%，实现归母净利润8.02 亿元，同比+40.6%，主要是产品结构进一步优化使得盈利能力提升所致；其中，3Q23 实现营收28.81 亿元，同比-22.7%，环比-20.6%，实现归母净利润2.5 亿元，同比-5.5%。公司3Q23 收入低于我们的预期，业绩基本符合我们预期。

    　　四轮车业务承压，毛利率持续提升。公司3Q23 收入下滑较多，我们判断主要是四轮车业务量价承压导致。据摩托车商会统计，1-8 月公司四轮车业务销量同比-11%至9.6 万辆，出口单价同比下降约5%，价格端同比降幅有所扩大。然而公司毛利率持续维持高位，1-3Q 毛利率分别为34.2%、31.3%和33.7%，1-3Q23 综合毛利率32.9%，同比+9.3ppt。我们推测毛利率提升主要原因为产品结构优化、人民币汇率贬值和海运费价格回落。1-3Q23美元兑人民币平均汇率同比+5%，1H23 公司运费同比-38%至2.3 亿元。

    　　二轮车出口、内销大排量升级贡献新增长点。二轮车业务今年表现亮眼，主要由于：1）450SR、800NK 等大排量产品热销；2）国际市场持续发力。公司今年以来450SR 延续热销，并推出XO 狒狒、450NK、800NK 等畅销新品，供应链短缺因素逐步缓解，产品谱系逐步完善。据摩托车商会统计，1-8 月公司250mL 以上销量同比+61%至5.4 万辆，其中出口/内销同比+39%/+97%至2.9 万辆/2.5 万辆，出口量增幅较1H23 进一步提升。往前看，我们认为公司或有望凭借其新品优异的市场表现进一步巩固大排量业务优势，推动两轮板块实现快速增长。

    　　发展趋势

    　　国外四轮车补库存周期或逐渐进入尾声。我们认为公司四轮车产量数据是销量数据的前瞻性指标，据摩托车商会统计，1-8 月，公司四轮车产量同比-22%至8.6 万辆，较同期销量数据的同比降幅更大。去年下半年以来，国外四轮车业务进入补库存周期，我们认为今年补库存带来的行业需求或已接近尾声。另一方面，美国高利率环境对消费品需求形成压制，尤其是四轮车这类可选消费品，因而往前看，我们认为四轮车业务或仍面临一定压力。

    　　盈利预测与估值

    　　由于公司四轮车业务承压，我们分别下调2023/2024 年归母净利润7.8%/15.4%至10.11 亿元/12.4 亿元。当前股价对应2023/2024 年17.6 倍/14.4 倍市盈率。考虑到四轮车需求的不确定性，我们下调目标价22%至145 元，维持跑赢行业评级，对应2023/2024 年21.6 倍/17.6 倍市盈率，较当前股价有22.5%的上行空间。

    　　风险

    　　四轮车景气下行超预期；大排量销量不及预期；汇率及海运费波动超预期。

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