事件：公司发布2023 年三季报。公司前三季度实现营业总收入1053.2亿元，同比+17.3%；实现归母净利润528.8 亿元，同比+19.1%。单季度来看，2023Q3 公司实现营业总收入343.3 亿元，同比+13.1%，实现归母净利润169.0 亿元，同比+15.7%，公司业绩整体表现稳健，长期发展势能持续提升。

    　　茅台酒产品快增，直销渠道占比创新高。分产品来看，2023Q1-3 公司茅台酒/ 系列酒分别实现营收872.7/155.9 亿元， 分别同比+17.3%/+24.4% 。其中， 2023Q3 茅台酒/ 系列酒分别实现收入279.9/55.2 亿元，分别同比+14.6%/+11.7%。分渠道来看，2023Q1-3 公司直销和批发代理渠道分别实现收入462.1/566.6 亿元。其中，2023Q3直销渠道实现收入147.9 亿元，同比+35.3%，在酒类产品营收中占比持续提升至44.1%，同比+6.9pct，报告期内公司通过“i 茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入148.7 亿元。结合经销商数量，报告期内茅台国内/国外经销商总数分别为2082/106 家，经销商结构稳定。

    　　费用率保持稳健，现金流情况良好。从毛利率来看，公司23Q1-3/23Q3分别实现毛利率91.7%/91.5%，分别同比-0.2pct/+0.1pct。从费用率来看， 销售费用率23Q1-3/23Q3 分别为2.9%/3.7% ， 分别同比+0.2pct/+0.8pct；管理费用率23Q1-3/23Q3 分别为8.6%/5.5%，分别同比+2.4pct/-0.8pct。从净利率来看，公司23Q1-3/23Q3 分别实现净利率53.1%/51.9%，分别同比-0.1pct/+0.5pct。从现金流来看，23Q3 公司销售收现达1112.5 亿元，同比+15.9%，整体现金流情况良好。

    　　坚持稳中求进，定调15%营收增速目标。2023 年是公司“十四五”规划承上启下的关键之年，公司将深入践行“质量是生命之魂”的宗旨，并持续走好以茅台美学为价值内涵的“五线”高质量发展道路。根据公司年报披露，2023 年公司经营层面锚定两大目标：1）营业总收入较上年增长15%左右；2）基本建设投资71.09 亿元，目前公司节奏稳健，市场良性，2023 年营收目标有望顺利完成。

    　　盈利预测及投资建议：我们小幅调整此前盈利预测，预计公司2023-2025 年收入为1478/1681/1896 亿元（原值为1511/1772/2046 亿元），同比+16%/14%/13%，归母净利润为736/848/968 亿元（原值为751/886/1032 亿元），同比+17%/15%/14%。当前股价对应2023-2025 年PE 为28x/24x/21x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行影响需求；批价大幅波动；食品安全问题。

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