公司深耕医药、动物保健品领域，是一家面向全球市场、多品种、具备多种关键中间体自产能力的医药制造公司。受益于医药制造行业和动保行业持续扩容，公司通过产业的横向复制及纵向拓展，不断向市场推出新的产品，持续丰富产品矩阵。虽然公司短期业绩受部分产品价格下降影响有所承压，但考虑到公司有多个产品的市占率名列前茅，随着募投产能的有序释放及后续新增的产能规划布局，我们认为公司中长期保持高速增长确定性强。综上，我们给予公司2024 年17 倍PE 估值，对应目标价24 元，维持“买入”评级。
受部分产品价格下降影响，公司短期业绩有所承压。公司2023 年前三季度营业收入40.53 亿元，同比减少1.46%；归母净利润4.89 亿元，同比减少32.17%；扣非归母净利润4.83 亿元，同比减少31.75%。其中公司23Q3 营业收入12.44亿元，同比减少11.78%；归母净利润1.32 亿元，同比减少41.78%；扣非归母净利润1.26 亿元，同比减少42.75%。公司判断23Q3 季度业绩相比同期有所下滑主要系产品价格较上年同期下降明显，导致产品利润率降低，净利润下降――盈利能力方面，公司2023年前三季度毛利率为24.65%，同比下降3.73pcts；净利率为12.03%，同比下降5.51pcts――报告期内，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为1.33%/5.66%/4.02%/-1.11%，分别变化+0.38/+0.57/+0.74/+0.53pct（累计变化+2.22pcts）。但整体来看，虽然公司短期业绩有所承压，但我们认为公司产品出货量依然保持增加态势，行业相对市占率得到进一步巩固和提高。
畜禽市场价格料将触底，盈利能力有望逐渐改善。分业务来看，我们判断前三季度公司医药板块保持稳健，而兽药板块有所承压――我们认为主要受畜禽市场价格相对低迷致兽药相关品种氟苯尼考、强力霉素的价格下降所致（根据中国兽药饲料交易中心数据，氟苯尼考2023 年1 月1 日、3 月31 日、6 月30 日、9 月30 日价格分别为418 元/kg、369 元/kg、305 元/kg、269 元/kg，而2022年同期价格分别为565 元/kg、442 元/kg、462 元/kg、463 元/kg；强力霉素23年1 月1 日、3 月31 日、6 月30 日、9 月30 日价格分别为514 元/kg、398 元/kg、444 元/kg、424 元/kg，而2022 年同期价格分别637 元/kg、526 元/kg、470 元/kg、520 元/kg）。但我们认为目前整体畜禽市场价格已进入底部位置（我们判断氟苯尼考现价在成本线附近），随着后续落后产能（无规模化、现代化制造平台优势的同业厂家）有望出清以及公司产能逐渐爬坡，我们看好公司未来的盈利能力将迎来改善。
支原体肺炎近期发病率提升，公司系相关治疗药物原料药主要供应商。肺炎支原体肺炎是我国5 岁及以上儿童最主要的社区获得性肺炎。据人民日报、健康报道，9 月以来北京、重庆、上海、河南、河北等地多家医院儿科收治的肺炎支原体感染患儿数量明显增加，而大环内酯类抗菌药物如罗红霉素、阿奇霉素目前为肺炎支原体感染的首选治疗药物，此外新型四环素类抗菌药物及喹诺酮类药物可作为替代药物治疗。国邦医药是全球大环内酯类和喹诺酮类原料药主要供应商，自2000 年年底公司开始生产阿奇霉素、罗红霉素、克拉霉素等原料药，经过多年发展，公司在抗生素原料药市场影响力日益提升。根据公司招股书，2017 年-2019 年，公司阿奇霉素原料药、克拉霉素原料药及（盐酸、乳酸）环丙沙星原料药出口量均占我国首位。我们认为若支原体肺炎感染患者数量未来持续增加，相关治疗药物需求提升有望带动上游原料药量价齐升，公司料将显著受益。
风险因素：原材料供应及价格大幅波动的风险；贸易摩擦加剧的风险；自然灾害及不可抗力风险；外汇汇率大幅波动风险；环保相关风险；产品质量控制风 险。
盈利预测、估值与评级：考虑到公司兽药氟苯尼考、强力霉素以及医药中间体等产品价格2023 年前三季度的下滑，我们调整公司2023/24/25 年EPS 预测分别至1.16/1.45/1.85 元（原预测为1.37/1.62/1.95 元），现价对应PE 为16x/13x/10x，参考2024 年可比公司（普洛药业、中牧股份、新和成；Wind 一致预期）平均14 倍PE 估值，考虑到公司2023 年业绩受产品价格下降影响有所承压，但我们认为目前整体畜禽市场价格已进入底部位置，随着后续落后产能（无规模化、现代化制造平台优势的同业厂家）有望出清以及公司市场占有率的提升，预计2024 年后整体畜禽市场价格开始恢复，我们认为2024/25 年公司业绩有望实现加速增长，因此我们给予公司2024 年17 倍PE 估值，对应目标价24 元，维持“买入”评级。
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