事件：公司发布2023 年三季报。公司前三季度实现营业总收入/营业收入1053.2/1032.68 亿元，同比+17.3%/18.5%；归母净利润528.8 亿元，同比+19.1%。23Q3 公司实现营业总收入/营业收入343.3/336.9 亿元，同比+13.1%/14/0%，归母净利润169.0 亿元，同比+15.7%。

    　　弱复苏背景下维持稳健增长，直销渠道占比提升体现品牌号召力。分产品看，23Q3 茅台酒/系列酒分别实现收入279.9/55.2 亿元，分别同比+14.6%/+11.7%，在需求弱复苏叠加礼赠低迷背景下，公司实现稳健增长。

    　　分渠道看，23Q3 直销渠道实现收入147.9 亿元，同比+35.3%，占酒类产品营收44.1%，通过“i 茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入148.7 亿元。

    　　合同负债113.95 亿元环比增加40.60 亿元，一方面，在发货充分前提下批价维持稳定，说明茅台消费群体刚需性和稳定性；另一方面，经销商占比降低后仍有合同负债高增长，意味着渠道商对茅台的认同和看好。

    　　费用率保持稳定，现金流情况良好。23Q3 毛利率为91.5%，同比+0.1pct，考虑到直营占比的绝对值已经很高，或可预期渠道比例变化带来的盈利改善将暂告一段落。销售费用率/管理费用率分别为3.7%/5.5%，同比+0.8/-0.8pct。23Q3 归母净利率提升1.08pct 至49.22%。23Q3 公司销售收现421.8 亿元，同比+20.97%，与公司收入增速基本匹配，经营质量良好。

    　　坚持用户教育，多方位实现消费者触达。公司推出“酱香拿铁”、酒心巧克力联名产品，获得了巨大热度，加大用户教育和消费者触达，为品牌年轻化做出努力。1935、汉酱（匠心传承）等产品推出，能够满足不同层次消费群体需求、丰富产品矩阵，同时也为消费群体培养打好基础。

    　　工具箱仍足，确定性极高，继续重点推荐。公司以强品牌力和丰厚渠道利润能够牢牢掌控消费群体及经销商队伍，在整体弱复苏、行业挤压式增长趋势下能够穿越周期并享受更多份额提升的红利。在市场整体业绩确定性不足的状态下，其确定性成为市场少有的优质资产。当前估值对应23年在30 倍左右，具备较高性价比，继续推荐。

    　　投资建议：维持买入-A 评级，预计公司2023-2025 年的收入与增速分别为16.3%/15.2%/14.5%，每股收益为58.8/69.1/79.8 元，12 个月目标价为2,400 元，相当于2024 年35x 市盈率。

    　　风险提示：政策和消费税风险，宏观经济不及预期，提价预期落空风险

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