前三季度外部竞争加剧，营收增速放缓

    　　爱玛科技发布三季报，23 年前三季度实现营收174.56 亿元，同比+1.3%，归母净利润15.58 亿元，同比+13.2%，扣非净利润14.47 亿元，同比+6.1%。

    　　考虑前三季度行业价格战对公司销量产生负面影响，导致公司Q3 销量同比下滑，我们下调了电动两轮车的销量增速假设，对应公司23-25 年归母净利润为19.27/22.79/27.92 亿元，对应EPS 分别为2.24/2.64/3.24 元，参考可比公司Wind 一致预期下23 年平均PE13.90 倍，给予公司23 年合理PE13.90 倍，对应目标价31.06 元（前值为38.15 元），维持“买入”评级。

    　　Q3 业绩同比下滑，盈利能力韧性凸显

    　　三季度为传统旺季，公司23Q3 营收72.39 亿元，同环比-7.1%/+51.6%。

    　　公司秉持保利润的竞争策略，盈利能力相对稳定，Q3 毛利率16.1%，同比持平，环比+0.8pct；前三季度毛利率15.8%，同比+0.5pct；归母净利润6.63亿元，同环比-3.5%/+58.92%，扣非净利润6.13 亿元，同环比-8.4%/+94.6%，扣非净利率达8.5%，同环比-0.1pct/+0.8pct。23 年前三季度归母净利率8.9%，同比+0.9pct，扣非净利率8.3%，同比+0.4pct。公司费用率保持平稳，23 年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别2.8%/2.1%/2.4%/-1.8%，同比分别+0.1pct/+0.2pct/+0.2pct/-0.2pct。

    　　价格战逐渐缓解，单车数据环比改善

    　　伴随两轮车市场价格战在Q3 基本结束，公司ASP 有所上升，单车盈利环比提升。我们预计三季度公司电动两轮车销量约在380 万辆左右，同比下滑约7%，主要是Q3 部分时间仍受到价格战影响，而公司以利润率为主要目标，车辆价格未大幅下调，因此销量有所下滑。前三季度，我们预计销量为900 万辆左右。我们测算第三季度单车收入在1900 元左右，环比提升约30元，单车扣非利润160 元左右，环比提升约15 元。考虑行业价格战逐渐缓解，展望Q4 我们预计单车数据仍有小幅的环比提升。

    　　专注品牌形象建设，静待市场景气恢复

    　　行业有望回暖，公司品牌竞争力强，或带动24 年业绩重回两位数增长。考虑价格战影响，前三季度不及预期，23 年预期将下调。但是考虑两轮车产品总体正在摆脱“低端产品”的标签化，成为日常代步工具，且伴随Q3 价格战节奏放缓，我们认为需求会逐渐恢复。另外，因公司为行业龙头，存量竞争有优势；且公司持续专注品牌影响力建设，积极营销，与芒果TV 实现战略合作借势顶流综艺不断扩大影响力；我们认为公司24 年业绩有望回暖，增速回到10%以上。

    　　风险提示：行业竞争恶化；原材料涨价超预期；市场开拓不及预期。

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